事件：公司2021 年实现营业收入人民币174.70 亿元，同比增长 25.40%（剔除汇率变动影响，同比增长34.09%）；实现归母净利润人民币27.68 亿元，同比增长47.34%（剔除汇率变动影响，同比增长57.55%）。全年销售运动鞋2.1 亿双，同比增长29.46%；即以美元计价的ASP 提升约3.5%。2021年毛利率27.23%，同比提升3.36 个百分点，净利润率15.84%，同比提升2.36 个百分点。

    　　前五大客户集中度提升，新品牌合作放量可期。前五大客户销售额合计占比为92%，占比进一步提升。从增速看，Nike、Deckers、VF、PUMA、UA的增速分别为44%/58%/13%/26%/45%。Nike 公司的订单占比提升至35%，是订单增长的最主要来源；UA自2018 年开始合作，3 年的时间爬坡到超1000万双，是近几年增速较快的客户。新品牌方面，OnRunning、NB、Asics 合作顺利，有望复制UA 的合作路径。公司产能在整个运动鞋代工领域较为稀缺，公司通过与头部企业的合作，生产工艺熟练度进一步提升，品牌的合作意愿强，未来订单需求充足。

    　　2021 年新产能释放较多，未来产能增长趋向平稳。21 年全年产量2.1 亿，同比增长29.46%。公司产能增加的来源包括新工厂投产、老工厂扩建、效率提升。2021 年：Q1 越北三家新工厂投产，是21 年产能增加的主要来源，截至21 年末三家工厂仍在爬坡（两家至6 成，一家鞋面工厂尚未贡献成品鞋）。

    　　2022 年：新工厂爬坡和老工厂的扩建将继续贡献新产能。未来：22 年末印尼工厂一期将投产，北越地区也有新工厂规划，公司长期产能储备充足。

    　　利润率爬升并稳定在高位，行业困境下显龙头风范。公司21 年毛利率27.23%，提升3.36 个百分点，且可比口径下四个季度的毛利率呈现非常稳定状态。毛利率的稳定来源于公司业务模式和疫情下的积极应对保证了生产的正常进行。业务模式方面1）主要原材料价格由品牌商与原材料供应商确定，代工厂不承担涨价压力；2）汇率方面，公司是美元成本、美元计价，结算中心在香港，受汇率影响小。克服疫情及汇率等不利因素后，公司21 年利润率逆势提升2.36 个百分点至15.84%，主要系客户结构继续优化的带动。

    　　公司利润率处于行业绝对领先的水平，显示了运动鞋制造龙头的风范。

    　　展望未来，公司在运动鞋代工领域的份额将继续提升，盈利稳定性强。2021年东南亚疫情影响整个供应链的背景下，公司基于地理位置优势和优秀的工厂管理，生产基本未受影响。公司未来的增长依然是大客户（主要是Nike）采购份额提升、新客户放量，产能持续释放及后续产能储备充足，公司处于客户结构变化和产能释放共振期。在竞争对手扩张乏力的情况下，公司在行业内的份额提升成为必然。公司在头部品牌订单量的提升也意味着产品生产流程打磨得更为成熟，有利于公司利润率稳定。

    　　投资建议：我们认为目前阶段公司未来业绩确定性强，目前估值处于上市后较低位置。结合公司产能及在手订单，预计公司2022-2024 年净利润分别为34.65、42.18、51.22 亿元人民币，增速分别为25.19%、21.74%、21.43%，目前股价对应PE 分别为24.92、20.47、16.86 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：东南亚疫情超预期，原材料价格上涨超预期，海运费价格上涨超预期。