事件描述

    　　公司发布2021 年年报。2021 年，公司实现营收、归母净利分别为174.7 和27.7 亿元，同比+25.4%和+47.3%；若剔除汇率变动影响，同比增长34.1%和57.6%。其中，2021Q4，公司实现营收和归母净利48.4 和7.7 亿元，同比+33.5%和+37.4%。

    　　事件评论

    　　优质供应链价值持续凸显，量价齐升共驱业绩高增。2021 年，公司实现营收174.7 亿元，同比+25.4%，其中，销售量21087 万双（增加4798 万双，同比+29.5%），销售单价82.7元/双（同比-3.1%）。1）销量方面，预计欧美主要经济体需求恢复叠加部分竞争对手的产能关停，订单加速向华利转移，公司整体订单饱和度高；同时，越南3 个新工厂投产且产能爬坡较快，以及公司通过增建/购买厂房方式协助原有工厂的产能提升，共同驱动销量增长。2）单价方面，预计单价下降主要系汇率变动影响，估算美元口径的收入、单价分别为27.1 亿美元和12.8 美元/双，同比+34.1%和+3.6%，美元均价提升预计主要系公司客户结构以及产品结构逐步优化推动。

    　　订单结构优化叠加公司内部降本增效持续推进，利润率水平持续攀升。2021 年，公司销售毛利率+2.4pct 至27.2%，预计主要受益于公司优化客户和产品结构，抵御了部分原材料及海运成本攀升的负面影响；销售/管理/财务费用率则分别下降0.09/0.33/0.70pct 至0.37%/3.93%/-0.26%，预计主要受到收入高增带来的正向经营杠杆驱动，同时，运输、报关等费用从销售费用转入营业成本中列报也对销售费用下降产生贡献。所得税率上升6.6pct 至24.9%，预计主要受到境外子公司向境内母公司分红影响；毛利率改善叠加内部自动化升级及持续推进降本增效，共同推动净利率改善2.4pct 至15.8%。

    　　高增长下经营质量较优，营运指标维持改善。2021 年，公司存货/应收/应付账款周转天数分别为67/44/44 天，分别同比下降8/8/4 天，营运质量显著改善；经营现金流为24.2 亿元，同比下降18.6%，预计主要为2020 年疫情背景下部分大客户采用供应链金融后回款节奏较快影响，2021 年起回款逐步恢复正常。

    　　展望未来，公司扩客户、扩产能的策略持续推进。产能方面，公司将持续在越南北部投建新工厂，并开始在印尼投建大型制造基地，实现制造产能分散化布局；客户方面，核心客户渗透率仍具提升空间，且2021 年公司新拓展了Asics、On Running、New Balance 等客户，预计后续订单有望持续向华利倾斜，订单延续高饱和度可期。

    　　我们预计公司2022-2024 年实现归母净利36.0/43.5/52.8 亿元，同比+30%/+21%/+21%，现价对应PE 分别为23/19/16X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、越南疫情致使制造环境恶化的风险；

    　　2、产能爬坡进度不及预期的风险。