事件：公司2021 年实现营业收入174.7 亿元，同比+25.4%（剔除汇率变动影响，同比+34.09%）；实现归母净利润27.68 亿元，同比+47.34%（剔除汇率变动影响，同比+57.55%）。

    　　点评：

    　　客户订单饱满&产能爬坡推动收入增长，全年业绩表现符合预期。分产品来看，全年公司运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋和拖鞋分别实现营收142.11/15.83/16.37 亿元，分别同比+25.9%/+6.2%/+46.6%。运动鞋销量同比+29.46%至2.1 亿双，产量同比+27.76%至2.1 亿双，产能利用率达到95.9%。公司凭借开发设计优势及快速交付能力获品牌客户青睐。同时，公司通过新建、扩建工厂等扩张产能，2021 年北越3 个新工厂投产并较快实现产能爬坡。单季度看，公司21Q4 实现营收48.35 亿元，同比+33.5%；实现归母净利润7.71 亿元，同比+37.4%，延续高增态势。

    　　毛利率提升&费控良好，盈利能力提升。2021 年公司毛利率+3.4pcts 至27.2%，主要由于客户及产品结构优化&产能扩张促进运营效率提升。

    　　销售/管理/研发/财务费用率分别下降1.1/0.3/0.2/0.7pct 至0.3%/3.9%/1.3%/-0.3%，销售费用率下降主要由于报关费及运输费调出至营业成本，整理费用管控良好。综合影响下，净利率同比2.4pcts 至15.84%。

    　　核心大客户订单旺盛驱动收入快速增长。2021 年公司前五大客户收入占比达到91.65%，其中来自Nike/Deckers/VF/Puma/ Under Armour 收入分别为61.81/37.63/32.08/18.93/9.65 亿元，分别占当期收入的35.38%/21.54%/18.37%/10.84%/5.52%，若剔除汇率变动影响，分别同比增长43.72%/57.84%/13.44%/ 26.05%/44.86%。公司与国际运动龙头建立长期稳定合作，受益于疫后全球运动鞋履行业景气度提升，核心客户订单旺盛；同时，全球供应链紧张情况持续，公司产能优势凸显，有望持续提升在Nike 等核心客户及潜力型新客户的供应商地位，获得优质订单。

    　　投资建议：全球运动鞋履市场景气度提升，受疫情影响供应链紧张问题持续。疫情下，公司产能优势凸显，客户订单预计持续旺盛；同时，公司持续优化产品结构、提升经营效率，盈利能力有望进一步增强。我们维持盈利预测，预计公司2022-2024 年归母净利润分别为35.5/43.0/51.1亿元，对应当前市值PE 分别为24/19/16X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原料成本大幅波动，全球“新冠”疫情反复影响终端消费。