公司公布2021 年年报，全年收入174.7 亿元/+25.4%（美元口径+34.1%），净利润27.7 亿元/+47.3%（美元口径+57.6%），与此前业绩快报一致，优异稳健的经营成绩是其核心能力的证明。进入2022 年，越北经受疫情冲击下，公司员工出勤率已于3 月逐步恢复正常，老厂扩建&新投产产能有望助力全年成长。公司在北越/印尼/缅甸开启新产能布局，老客户份额提升/新客户合作深入，同时内部管理不断提效，我们判断未来公司有望不断强化自身优势，助力成长持续兑现，维持“买入”评级。

    　　 2021 全年收入174.7 亿元，同比+25.4%（美元口径+34.1%）。公司公布2021年年报，全年实现收入174.7 亿元，同比+25.4%，美元口径下同比+34.1%。

    　　Q4 单季收入同比+33.5%，对比1-3Q21 公司收入同比+8%/+29%/+31%，实现逐季提速。拆分量价来看，全年销量2.11 亿双/+29.5%，人民币单价同比-3.1%（美元口径ASP+3.6%），考虑公司主要经营货币为美元，2021 全年公司实现量价齐升。分产品看，公司运动/户外/拖鞋收入分别同比+25.9%/+6.2%/+46.6%，拖鞋高增主因UGG 客户订单旺盛。分客户看，公司前五大客户收入占比达91.7%，同比提升约2pcts，其中Nike、Deckers、UA 增速达40%以上水平。

    　　 毛利率&费用率持续优化，全年净利润达27.7 亿元/+47.3%。公司2021 全年毛利率达27.2%，同口径下同比+3.4pcts，分季度看，Q1-Q4 单季毛利率分别为28.4%/27.9%/26.0%/26.9%，Q3 疫情/原材料运费上涨短暂冲击公司毛利率，Q4 单季毛利率已环比回升。费用上，公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.1pct/-0.2pct/-0.2pct/-0.7pct，其中财务费用改善主因汇兑正收益与利息收入增加，带动整体期间费用率改善，同比-1.3pcts。上述因素作用下，全年净利率达15.8%，同比+2.4pcts。全年实现净利润27.7 亿元，同比+47.3%。

    　　 展望：短期疫情不改稳健趋势，老厂扩建&新厂爬坡助力全年增长。公司2019-2021 年销量/收入/净利润年化增速分别为+6.7%/+7.3%/+23.5%，优异稳健的经营成绩是其核心能力的证明，公司坚持客户结构稳步升级，内部管理优化运营效率，自身壁垒不断强化。进入2022 年，越北经受疫情冲击下，公司员工出勤率已于3 月逐步恢复正常。预计全年在老工厂扩建&去年新投产工厂不断爬坡提效下，产能有望保持较快增长。

    　　 风险因素：产能扩张不达预期，客户订单不及预期，局部地区疫情影响公司生产。

    　　 投资建议：公司2021 全年实现收入174.7 亿元/+25.4%（美元口径+34.1%），净利润27.7 亿元/+47.3%（美元口径+57.6%），优异稳健的经营成绩是其核心能力的证明。进入2022 年，越北经受疫情冲击下，公司员工出勤率已于3 月逐步恢复正常，老厂扩建&新投产产能有望助力全年成长。考虑疫情影响对员工出勤与产能建设进度的影响，我们略微下调2022/23 年EPS 预测至3.10/3.87 元（原预测为3.22/4.00 元），新增2024 年EPS 预测为4.76 元。参照优质龙头企业申洲国际估值水平（35x），我们给予公司2023 年29 倍PE，维持目标价111 元，维持“买入”评级。