华利集团发布年报，公司实现营业收入174.7 亿元，同比增长25.4%，实现归母净利润27.7 亿，同比增长47.3%，其中Q4 实现收入和归母净利润48.4 亿和7.7 亿，同比增长33.5%和37.4%，Q4 收入增长环比提速。年报拟10 派11 元。

    　　分版块来看：运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋+拖鞋及其他分别实现收入142.1 亿/15.8 亿/16.4 亿，同比增长26%/6%/47%，运动凉鞋+拖鞋快速增长主要由UGG 居家羊毛拖鞋订单驱动。分量价来看：2021 年实现销量2.1 亿双，同比增长29.5%，ASP 为82.7 元，同比下滑3.1%，ASP 下滑主要受人民币升值影响，若剔除汇率影响，ASP 约上升4.5%。分地区来看：美国/欧洲/其他国家分别实现收入152 亿/20.5亿/1.9 亿，同比增长24%/27%/160%。分品牌来看：以美元计价，前五大客户Nike/Deckers/VF/PUMA/UA 销售分别同比增长44%/58%/13%/26%/45%。

    　　多重因素促使盈利能力创新高。2021 年公司实现毛利率和净利率分别为27.2%和15.8%，同比均增长2.4 pcts，创历史新高，我们认为主要原因包括：1）客户结构优化；2）公司主动承接高利润率订单；3）产能利用率维持高位，2021 年产能利用率为95.9%，同比增长5 pcts。4）成本传导机制顺畅；5）公司收入快速增长带来的规模效应。

    　　展望未来3-5 年：1）收入端：仍然能保持较快增长，我们认为海外头部品牌需求仍然强劲，OnRunning、Asics 等品牌新客户订单有望快速起量，后续不排除有知名品牌继续纳入新客户名单。产能扩张方面，公司将通过越南威霖、越南永山、越南弘欣3 家工厂的产能爬坡（21H1 建成）、以及老工厂改扩建、内部效率提升等方式扩大产能，另外印尼、缅甸等新工厂也有望贡献增量。2）盈利端：毛利率和净利率有望继续维持高位，我们认为2021 年对盈利的驱动因素在2022 年仍然适用，另一方面，2022 年分红节奏预计恢复正常（2021 年额外增加了中期分红），有效税率将有所下降，对净利率影响偏正面。此外，公司首次发布年度责任报告，体现了更透明的公司治理，同时也有望更能得到品牌方的青睐。

    　　根据年报，我们微调2022-2023 年的盈利预测，预测2022-2024 年每股收益分别为2.92、3.58 和4.35 元（原2022-2023 年为2.99 和3.57 元），参考可比公司，给予公司2022 年30 倍PE 估值，对应目标价87.6 元，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：汇率波动、疫情反复、贸易风险、劳动力成本上升、原材料涨价