21 年扣除汇率影响后，收入、归母净利润分别同比+34.09%、+57.55%公司发布2021 年年报，实现营业收入174.70 亿元人民币、同比增长25.40%，归母净利润27.68 亿元、同比增长47.34%，扣非净利润27.61 亿元、同比增长47.21%。

    EPS 为2.45 元，拟每股派息1.1 元（含税）。

    由于公司业务主要是以美元报价和结算，合并报表以人民币计价，扣除人民币对美元汇率变动的影响后，21 年营业收入同比增长34.09%，归母净利润同比增长57.55%。归母净利润增速快于收入主要系毛利率提升、费用率下降贡献，21 年毛利率同比提升2.42PCT 至27.23%、归母净利率同比提升2.36PCT 至15.84%。

    分季度来看，公司2021Q1~Q4 单季度营业收入分别同比+7.77%、+28.52%、+31.46%、+33.46%，归母净利润分别同比+42.29%、+93.24%、+30.15%、+37.39%，归母净利率总体保持平稳、分别为15.58%、15.89%、15.91%、15.94%。

    前五大客户收入占比为91.65%、收入同比强劲增长分量价来看，21 年公司销售运动鞋产品2.10 亿双、同比增长29.46%；推算美元单价亦有4.5%左右的提升。

    品牌客户方面，前五大客户收入占比分别为35%、22%、18%、11%、6%，合计占比为91.65%、收入同比增长37.14%。其中大客户Nike 公司（包含Nike 品牌、Converse 品牌）、Deckers、Under Armour 收入（扣除汇率影响后）均取得超过40%的增长，大客户增长强劲。新品牌方面，Asics、On 和New Balance 均在21年实现量产出货。

    分品类来看，运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋及其他收入占比分别为81.35%、9.06%、9.37%，收入分别同比增长25.94%（扣除汇率影响后30%+）、6.16%、46.60%（扣除汇率影响后50%+）。

    分地区来看，美国、欧洲、其他地区收入占比分别为86.98%、11.72%、1.08%，收入分别同比增长24.46%、27.14%、160.34%。

    毛利率同比提升、费用率下降，存货和应收账款周转加快、所得税增幅较大毛利率：21 年毛利率同比提升2.42PCT 至27.23%（考虑费用重分类影响后同比口径提升超过3PCT），主要由于公司优化客户和产品结构，生产效率进一步提升。

    分品类来看，运动休闲鞋、运动凉鞋/拖鞋及其他、户外靴鞋毛利率分别为28.88%、18.66%、20.52%，分别同比+3.44、+1.50、+4.89PCT。分季度来看，2021Q1~Q4单季度毛利率分别为29.35%、28.05%、26.47%、25.56%，其中Q3 毛利率环比下降主要为越南产能疫情防控支出和运输费用增长影响，Q4 环比继续下降主要为部分销售费用重分类至营业成本影响，可比口径下Q4 毛利率环比Q3 有所回升。

    期间费用率：21 年期间费用率同比下降2.22PCT 至5.38%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.37%（同比-1.04PCT）、3.93%（-0.33PCT）、1.34%（-0.16PCT）、-0.26%（-0.70PCT）。其中财务费用减少主要系去年由于重组存在较大规模的借款，21 年利息支出减少，同时募集资金到账促利息收入及汇兑收益增加。

    所得税费用：所得税费用同比大增118.12%至9.17 亿元，所得税率自20 年的18.28%提升至24.88%，主要系21 年公司境外分红增加所致。

    其他财务指标：1）存货21 年末较年初增27.89%至26.71 亿元，存货周转天数为67 天、同比减少8 天。

    2）应收账款21 年末较年初增40.54%至24.87 亿元，应收账款周转天数44 天、同比减少8 天。

    3）21 年经营净现金流同比减少18.64%至24.23 亿元。经营净现金流同比减少且金额小于净利润，主要由于20 年部分客户通过供应链金融的方式提前支付货款，导致上年经营性现金流基数较高，21 年无此影响所致。

    优质运动鞋制造商，期待22 年继续发力

    21 年国内外运动鞋消费需求强劲恢复，公司具备较强的新产品开发能力，能够快速响应客户需求变化，通过新建工厂、扩建工厂以及推行精益生产等多种措施扩张产能，提高各工厂营运效率，吸引各运动品牌增加对公司订单。同时公司也积极推进与新品牌的合作，目前新老品牌客户订单均有较大提升空间。

    产能建设方面，21 年越南疫情对公司生产影响相对有限，且公司21 年已有3个新工厂投产并较快实现产能爬坡，公司亦通过增建、购买厂房等方式，协助原有工厂的产能提升，21 年总产能达2.19 亿双、同比增长21.16%，产能利用率达95.88%。基于客户强劲订单需求，公司持续在越南北部投资新建工厂，也开始在印尼兴建大型制造基地。此外公司今年首次披露社会责任报告，承诺到2035年实现碳中和、提高能源效率，彰显龙头担当、提升竞争实力。

    长期来看运动用品赛道景气度高，我们看好公司作为头部制造商产能扩张稳步推进，不断优化客户结构、深耕老客户、拓展新客户，促订单持续增长。考虑到公司21 年业绩表现略好于预期，我们上调公司22~23 年盈利预测（净利润较前次盈利预测分别+5%、+5%）、对应22~23 年EPS 分别为2.97 元、3.62 元，新增24 年盈利预测、对应24 年EPS 为4.34 元，22、23 年PE 分别为24、20 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：国外疫情影响超预期同时影响公司需求和开工、人工成本上升、汇率大幅波动。