事项：

    公司发布2021 年年度报告，2021 年实现营业收入174.7 亿元，YoY+25.4%；归母净利润27.7 亿元，YoY+47.3%（剔除汇率影响YoY+57.6%）。毛利率27.2%，YoY+2.4pct，归母净利率15.8%，YoY+2.4pct。单Q4 实现营业收入48.4 亿元，YoY+33.5%，归母净利润7.7 亿元，YoY+37.4%；毛利率25.6%，YoY-1.7pct，归母净利率15.9%，YoY+0.5pct。

    评论：

    销售环比加速，盈利能力稳健。2021 全年运动鞋销量2.1 亿双，YoY+29.5%。

    单Q4 销量5666 万双，YoY+26.9%，QoQ+9.4%。1）单价端。按美元计价，2021 年运动鞋销售单价YoY+4.5%。其中21H2 单价85.3 元/双，YoY-8.9%，21H1 销售单价80.5 元/双，H2 单价同比下滑，相对H1 提升，主要系汇率及出货结构影响。2）毛利率端。21H2 运动鞋毛利率25.6%，YoY+6.2pct，21H1毛利率29.0%，主要系相对低毛利率的户外靴鞋占比提升，以及统计口径变换（年报将销售费用中报关费计入营业成本）。由于公司供应商（皮革/布料）归属品牌方管理，价格核查机制严格，成本传导较顺畅，整体盈利稳健。3）结构端。21H2 运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋及其他比例81.7%/10.5%/7.8%，YoY+2.5pct/-1.6pct/-0.9pct，21H1 比例为81.4%/7.4%/11.2%。

    新客户持续导入，订单分散度提高。2021Q4 前五大客户Nike/Deckers/VF/Puma/Under Armour 收入17.6/10.2/7.6/4.9/2.4 亿元，占比36.4%/21.0%/15.6%/ 10.2%/4.9%，相对21Q1-Q3 变化+1.4pct/-0.7pct/-3.8pct/-0.9pct， Nike 份额边际提升，我们认为主要系Converse 品牌出货加速；21Q4 前五大客户合计收入48.4 亿元，占比88.1%，相对21Q1-Q3 下降-4.9pct，订单集中度下降，主要系新客户订单的持续导入，其中21Q2 公司实现Asics 和On 昂跑的订单收入，21Q3 开始向New Balance 交付订单。

    产能储备充足，规模稳健扩张。2021 全年公司运动鞋产能2.2 亿双，产量2.1亿双，产能利用率95.9%（21H1 为96.9%），产能利用充足，新产能订单支撑强。1）越南。21 年3 个新工厂投产，目前产能爬坡中（按鞋面-鞋底-成品鞋节奏投放，爬坡周期1.5-2 年），预计23 年底可达满产产能（~4000 万双）。清化2 月生产受疫情影响，当下复产有序。2）印尼。工厂按计划建设，一期（~3000万双）预计22 年底投产，23 年起贡献产能。未来印尼工厂二期产能规划~3000万双。3）缅甸。工厂待当地局势稳定后加快建设。

    优质运动鞋履供应商标的，有望收获扩产红利，维持“强推”评级。公司订单需求旺盛，扩产意愿积极，增速有望保持强劲。我们预计公司2022-2024 年归母净利润33.5/41.0/49.8 亿元（22/23 年前值33.9/42.1 亿元），对应当前股价PE 为25/20/17 倍。采用DCF 估值法，给予公司目标价111.5 元/股（前值112.3元/股），对应2022 年39 倍PE，2023 年32 倍PE，维持“强推”评级。

    风险提示：市场竞争加剧，工厂建设不及预期等。