2021 年业绩符合预期，剔除汇率影响净利润同比增长57.6%公司发布2021 年业绩，公司2021 年全年实现营业收入174.7 亿元，同比增长25.4%，实现归母净利润27.7 亿元，同比增长47.3%，业绩表现符合预期；其中公司4Q21 营收达到48.4 亿元，同比增长33.5%，4Q21 归母净利润为7.7 亿元，同比增长37.4%。

    盈利能力显著提升，客户、产品结构持续改善，新旧品牌客户贡献增量。

    公司2021 年整体毛利率同比提升2.4ppt 至27.2%，净利率同比提升2.4ppt 至15.8%。此外，公司品牌客户订单结构持续改善，NIKE、Deckers 占比分别提升至35%、22%，达到61.8 亿、37.6 亿元，销售额同比分别增长44%、58%，仍然为公司第一、第二大品牌商客户；新品牌客户Asics、On Running、NB 品牌在年内实现量产出货，新老客户为公司业绩成长提供充足的订单增量。另一方面，公司毛利率较高的运动休闲鞋、运动凉鞋占比稳中有升，分别达到82%、9%，产品结构持续改善。

    发展趋势

    主产地越南疫情影响有限，产能利用率维持较高水平。2H21 越南疫情对公司产能投放影响有限，公司主要产能集中于疫情风险较低的北越地区，截至2021 年底集团员工两针疫苗接种率达到85%，部分区域开始接种第三针疫苗，有效保障工厂产能正常顺利投放。2022 年近期越南防疫措施趋于宽松且以经济发展为主要导向，据此我们认为未来公司产能投放受防疫停工风险较小且整体可控，新制鞋工厂产能爬坡有望顺利进行。

    海外拓产多点并行，助力承接头部品牌高增量订单。公司2021 年运动鞋销量同比增长29%达到2.1 亿双，整体产能利用率达到96%，较2020 年提升近5.0ppt。此外公司在越南等多地新建及扩产工厂计划正稳步推进中，已于1H21 建成越南三座新工厂并逐步投产，并较快实现产能爬坡，同时公司在年内通过增建购买产房等方式快速拓展产能规模，我们预计未来该趋势有望延续；此外印尼一期新工厂公司预计2022 年内建成投产，后续二期项目顺利推进，同时在疫情防控及政局趋稳的背景下，缅甸工厂2022 年产能建设有望顺利推进。

    盈利预测与估值

    鉴于公司良好的运营表现、以及清晰的拓产计划，我们分别上调2022~23年盈利预测3.0%/5.1%至34.8/42.9 亿元，当前公司股价对应22/23 年24.1X、19.5X P/E，维持“跑赢行业”评级。我们认为短期市场情绪波动无碍公司产能扩充推进、产品结构改善，维持112.07 元目标价，对应公司22/23 年38/30 倍P/E，当前股价有56.1%上升空间。

    风险

    非指定类原材料成本短期上升，人力成本快速提升，产能拓展不及预期等。