东南亚疫情导致现有头部鞋类制造商产能稀缺性提升，公司位于越南北部受疫情影响较小，并积极在越南、印尼筹建新工厂。21 年公司在手订单量充足，收入增长25%+，效率提升&产品结构优化提升毛利率水平提升利润弹性。当前市值对应22PE24X，维持“强烈推荐-A”评级。

    　　2021 年业绩高增长。公司21 年销售运动鞋2.1 亿双，同比增长29.46%；实现销售收入174.70 亿元，同比增长25.40%，剔除汇率影响变动，同比增长34.09%。实现营业利润37.02亿元，净利润27.68亿元，同比分别增长60.57%、47.34%，若剔除汇率影响变动，净利润同比增长57.55%。实现每股收益2.45元。分配方案为向全体股东每 10 股派发现金红利 11 元（含税）。Q4 公司收入、营业利润、净利润分别为48.35 亿元、10.22 亿元、7.71 亿元，同比增长33.46%、43.86%、37.39%。

    　　前五大客户集中度提升，新客户订单快速增长。分客户看，公司前五大客户分别为Nike、Deckers、VF、Puma、UA，合计占比提升2%达91.65%，21年订单收入规模分别为61.81 亿元、37.63 亿元、32.08 亿元、18.93 亿元、9.65 亿元，同比增长44%、58%、13%、26%、45%，收入占比分别为35%、22%、18%、11%、6%；HOKA、ON、New Balance 等新客户订单快速增长。分产品看，运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋及拖鞋收入规模分别为142.11亿元、15.83 亿元、16.37 亿元，同比增长25.94%、6.16%、46.60%；UGG家居羊毛拖鞋订单比例提升推动拖鞋品类高增长。

    　　毛利率提升，期间费用率下降，净利率提升2.36pct 至15.84%。21 年毛利率提升3.35pct 至27.23%，主要是产品结构优化带动平均销售单价提升，同时升级生产设备降低能耗所致。分产品看，运动休闲鞋毛利率同比提升3.44pct 至28.88%，户外鞋靴毛利率同比提升1.50pct 至18.66%，运动凉鞋及拖鞋毛利率同比提升4.89pct 至20.52%；期间费用率同比下降1.28pct 至5.38%，主要是21 年利息收入增加5247 万，汇兑收益增加4914 万，财务费用率同比下降0.70pct 所致。

    　　营运能力持续提升，现金流健康。1）21 年经营活动净现金流净额为24.23亿元，同比-18.64%。2）21 年应收账款规模24.87 亿元，占总资产比重下降2.59pct 至15.37%，应收账款周转天数减少8 天至44 天。3）21 年，公司存货规模达到26.71 亿元，占总资产比重下降4.68pct 至16.51%，存货周转天数减少8 至67 天。

    　　盈利预测及投资建议：作为全球运动鞋代工领军企业，不断构筑研发/生产效率/客户服务壁垒，深度绑定Nike/Deckers 等国际优质运动品牌客户，积极拓展新客户并实现量产，产品结构持续优化，新建产能快速爬坡，并积极在越南、缅甸和印尼等地扩张产能。预计2022 年-2024 年公司收入规模分别为216亿元、265 亿元、326 亿元，同比增速分别为24%、23%、23%。净利润分别为35.51 亿元、44.80 亿元、55.78 亿元，同比增幅分别为28%、26%、24%。

    　　当前市值838 亿元，对应22PE24X，维持“强烈推荐-A”评级。

    　　风险提示：疫情导致欧美运动鞋需求下滑、东南亚疫情导致公司产能扩张速度放缓。