投资要点：

    　　公司发布2021 年报：1）全年业绩增长符合预期。21 年营收174.7 亿元，同比增长25.4%，归母净利润27.7 亿元，同比增长47.3%；若剔除汇率变动影响后，营收同比增长34.1%，归母净利润同比增长57.6%。2）美元口径下量价齐升。21 年运动鞋总销量2.1 亿双，同比增长29.5%，推算美元均价同比提升4.5%。3）拟派发现金红利1.1 元/股（含税）。

    　　规模效益转化叠加客户结构优化，驱动盈利能力提升。21 年财报涉及将运输费用、报关费用从“销售费用”重分类至“营业成本”，在可比口径下，21 年毛利率27.2%，同比提升3.4pct，销售费用率0.4%，同比降低0.1pct，管理费用率3.9%，同比降低0.3pct。

    　　毛利提升叠加费用改善，促进净利率同比提升2.4pct 至15.8%。

    　　主力品牌客户订单旺盛，新拓客户将成新增长点。美元口径下21 年前五大客户Nike/Deckers/VF/Puma/UA 贡献收入均实现大幅增长，合计收入CR5 进一步提升至约92%。其中核心客户Nike、Deckers 增长更快，预计增速分别在40%和50%以上。此外，新客户Asics、On Running、New Balance 订单已量产出货，参照UA 合作经验，3 年时间订单量达上千万双，展望未来新客户合作将快速起量，驱动收入端持续增长。

    　　北越扩产尚未达天花板，22 年新增产能确定性高。公司21 年产能提升至2.2 亿双，仅次于裕元集团（出货量约2.4 亿双），居全球第二大运动鞋制造商。展望22 年，21 年新开3 个越南工厂产能快速爬坡，22 年将贡献主要增量，叠加老厂扩建继续弹性增产，以及精益生产提升工厂效率，我们预计22 年产销量增长接近20%。此外，越南北部深化新合作空间，印尼工厂一期22 年底有望投产，缅甸工厂等待重启建设，未来产能空间巨大。

    　　研发与ESG 强化竞争力，首次发布社会责任报告。21 年研发投入2.3 亿元，同比增长12%，年内完成专利申请39 项，研发储备涉及EVA 中底、可回收EVA 原料鞋底等核心技术。环保投入力度高，不断改善单产能耗，推进再生能源利用，不仅实现自身工厂降本增效，也匹配全球供应链ESG 高要求，增强国际化品牌客户的合作关系。

    　　公司是全球领先的运动鞋ODM 龙头，兼备宽护城河与高成长上限，维持“买入”评级。

    　　21 年业绩高增印证产销两旺，现有客户订单增长诉求强烈，潜在客户开拓空间广阔，看好公司未来晋升全球最大的运动鞋专业制造商。维持22-23 年、新增24 年盈利预测，预计22-24 年归母净利润35.1/42.9/51.6 亿元，对应PE 为24/20/16 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：越南疫情波及当地工厂；下游核心客户订单减少；新建产能进度不及预期；竞争对手大幅扩产；东南亚贸易环境、社会稳定性风险；汇率大幅波动等。