事件概述
2021 年公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为174.70/27.68/27.61 亿元、同比增长25.40%/47.34%/47.21%，剔除汇率变动影响，收入/归母净利同比增长34.09%/57.55%，符合业绩预告。21Q4 收入/归母净利分别为48.35/7.71 亿元、同比增长33%/37%，环比加速、Q4 净利率达到年内最高水平。公司每股派发现金红利1.1 元，分红率为46%，股息率为1.5%。
分析判断:
量/价分别增长29%/-3%，剔除汇率影响，单价提升4.5%。（1）分量价来看，根据公告，2021 年公司销售运动鞋2.1 亿双、增加5000 万双、同比增长29.46%，主要来自原有工厂产能提升（增建厂房、购买厂房等）及越南3 个新工厂投产爬坡。2021 年公司总产能为2.18 万双、同比增长21%，产能利用率为96%、同比提高5PCT。我们推算，21 年公司运动鞋平均单价同比下降3%，剔除汇率影响、单价同比增长4.5%，我们分析主要来自客户结构影响。（2）分客户来看，2021 年前五大客户占比91.65%、同比下降3PCT，我们估计NIK E、DECKERS、UA 维持高增长、PUMA 维持较快增长、VF 相对平稳。（3）运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉拖及其他收入分别增长26%/6%/47%、占比分别为82%/9%/9%，我们分析凉拖增速较快、且毛利率较高主要来自UGG 的羊毛拖贡献。
21Q4 毛利率环比下降0.9PCT、主要受原材料涨价影响。2021 年毛利率分别为27.23%，同比提高3.35PCT，我们分析毛利率提升主要来自产能利用率提升及客户结构持续优化；21Q4 毛利率分别为25.56%、同比提高1.97PCT、环比下降0.9PCT，我们分析主要受原材料涨价影响，此外报关费用由销售费用调整至成本。
分产品来看，运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉拖及其他的毛利率分别为28.88%/18.66%/20.52%，同比提高3.44/1.50/4.89PCT。
净利率提高来自毛利率提升、财务费用率下降贡献，所得税率受海外子公司分红影响提升。2021 年净利率为15.84%、同比提高2.23PCT，21Q4 净利率为15.94%、同比提高0.5PCT、环比持平。从费用率看，2021 年公司的销售/管理/财务/研发费用率分别为0.37%/3.93%/-0.26%/1.34%、同比下降0.09/0.32/ 0.7/0.16PCT，财务费用率下降主要由于2020 年重组存在较大规模的借款、2021 年关联借款利息支出减少，募集资金到账导致利息收入增加及汇兑收益增加。值得指出的是，报关费用从销售费用调整至成本使得21Q4 销售费用为负。
所得税率为24.9%、同比提高6.6PCT，主要由于境外子公司分红。
应收账款增长受低基数影响。2021 年公司应收账款/应付账款分别为24.87/18.14 亿元，同比增长40.55%/38.76%，应收账款增加主要由于20 年受疫情的影响部分客户通过供应链金融提前支付货款导致基数较低，应收账款/应付账款周转天数分别为44/44 天，同比减少8/4 天。
投资建议
短期来看，（1）22 年产能贡献来自21 年3 个越南工厂爬坡以及老厂改造持续贡献，越南工厂二期已开始建设，印尼工厂22 年底投产、23 年将贡献增量，我们预计22 年销量增长4000 万双以上；（2）NIKE 国内表现不佳且存在一定供应链影响，但我们判断公司仍存在份额提升空间、影响不大；此外，PUMA 对自身运营乐观，且新品牌ON RUNNING、ASICS、NEW BALANCE 仍有望贡献较快增长，22 年单价增速有望更高。（3）我们判断，尽管公司原材料大部分由品牌商锁价，但毛利率在越南受疫情影响、运费涨价下仍存在一定压力，但所得税率有望下降，从而预计净利率稳中略降。
中期来看，公司在NIKE 份额有望从4%提升至14%，并有望持续新签品牌及品牌优化；长期来看，运动鞋代工集中度有望高于服装，公司扩产进度快于同行，有望超越裕元成为全球第一大供应商。
考虑到受汇率影响21 年收入略低于我们此前预期，将22/23 年收入预测从231/281 亿元下调至218/259 亿元，新增24 年收入为301 亿元，将归母净利预测从36.63/45.79 亿元下调至33.88/40.82 亿元、新增24 年收入为47.71 亿元，对应EPS 从3.14/3.92 元下调至2.9/3.5 元，新增24 年EPS 为4.09 元，2022 年4 月7 日收盘价71.78 元对应PE 估值分别为25/21/18X，维持“买入”评级。
风险提示
越南疫情发展的不确定性；限售股解禁风险；印尼工厂建设进度风险；系统性风险。