报告导读

    大客户产能需求迫切，量价齐升态势持续，订单结构优化+提效助力盈利能力提升。

    投资要点

    事件：公司公布2021 年报，全年收入174.7 亿（+25.4%，剔除汇率+34.1%），归母净利27.7 亿（+47.3%，剔除汇率+57.6%），净利率15.8%（+2.3pp）；Q4 单季度来看，收入48.4 亿（+33.5%)，归母净利7.7 亿（+37.4%），净利率15.9%（+0.4pp）。

    Nike 及DECKERS 增速领跑，高质量客户订单带动量价齐升。 21 年前五大客户贡献华利收入占比91.6%，分集团客户看收入：Nike 61.8 亿元（剔除汇率+44%），DECKERS 37.6 亿元（剔除汇率+58%），VF 32.1 亿元（剔除汇率+13%），PUMA 18.9 亿元（剔除汇率+26%），UA 9.6 亿元（剔除汇率+45%），与Nike 的合作深化以及高单价的DECKERS、ON RUNNING 等品牌的快速成长带动公司订单量价齐升，21 年销量2.11 亿双（+29.5%），美元ASP 增长4.5%。

    单品牌来看HOKA、Nike、UGG、PUMA 品牌增速最为强劲，优质大客户订单占比上行助力公司规模效应进一步发挥，公司全年毛利率27.2%（可比口径+3.5pp），全年净利率15.8%（+2.3pp），Q4 盈利能力环比Q3 继续提升，单季度净利率达到15.94%。

    越南新工厂爬坡+老厂扩建合力贡献产能增量，龙头地位越发稳固。21 年公司产量2.10 亿双（+27.8%），22 年公司北越产能扩张主要通过越南威霖、越南永山、越南弘欣3 家工厂的产能爬坡、老厂扩建以及效率提升等途径，而2022 年末开始预计印尼工厂1 期也将投产，北越及印尼产能储备充分。从目前接单情况看，华利的产能已成为各大品牌争相抢夺的优质资源，其已陆续收到来自客户5 年甚至8 年的订单规划，充分显示出公司得到客户的充分认可。

    盈利预测及估值：作为运动鞋制造业全球龙头，华利所擅长的运动时尚、慢跑类鞋品需求增长旺盛，华利自身在品质及交期口碑亦非常出众，疫情下仍有可观扩产进度，成为少数能够承接大客户持续增长野心的坚实后盾，供不应求的行业格局有望让仍处于扩张周期的华利同时受益订单和单价的双重增长，预计22/23/24 年公司收入217/266/313 亿元，同比增长24%/22%/18%，净利润达到35.4/43.3/51.2 亿元，同比增长28%/23%/18%，对应估值27/22/19X，公司在运动鞋赛道的制造壁垒突出，增长路径清晰，订单充沛，维持“买入”评级。

    风险提示：越南北部疫情影响招工，人力成本或原材料成本意外大幅上行