2021 年业绩高速增长47%，表现亮眼。1）据公司年报：2021 年公司收入/业绩分别174.7/27.7 亿元，同比分别增长25%/47%（剔除汇率变动影响后同比分别增长34%/58%）。2）单Q4 来看：2021 单Q4 收入/业绩分别48.4/7.7亿元，同比分别增长33%/37%。

    客户需求佳，产品结构优化。1）2021 年公司向前5 大客户实现销售分别为61.8/37.6/32.1/18.9/9.6 亿元，占收入比重分别 35%/22%/18%/11%/6%，公司头部优质客户需求好，前5 大客户销售合计占比92%（较2019 年86%提升6pcts）。2）分品类来看：2021 年运动鞋/户外靴鞋/运动凉鞋及拖鞋销售分别为142.1/15.8/16.4 亿元，同比增长26%/6%/47%，其中凉鞋及拖鞋增速较快，我们判断主要系客户结构变化影响。3）分地区来看：2021 年美国/欧洲/其他地区营业收入分别为152.0/20.5/1.9 亿元，同比增加24%/27%/160%，销售占比分别87%/12%/1%。

    产能驱动增长，持续建设放量。1）运营稳健，2021 年内受疫情影响小，产能利用率有效恢复。2021 年公司产能/产量/销量分别2.2/2.1/2.1 亿双，同比增长21%/28%/29%，增速差异主要系公司产能利用率同比+5.0PCTs 至96%。2）产能继续扩张、有望有效放量。据公司公告，去年在越南的3 个新工厂已投产并迅速爬坡，未来将继续在越南北部、印尼投资产能建设。我们判断公司2022年将继续重点发力产能扩张，全年产能有望快速增长。

    现金流恢复正常，营运周转健康。1）营运周转健康，2021 年公司存货周转天数67.4 天，同比下降7.7 天；存货金额同比+28%，主要系订单增加使原材料采购增加。2）现金流管理情况良好。2021 年应收账款周转天数下降7.8 天至43.9 天。经营性现金流量同减19%至24.2 亿元，系疫情之下部分客户通过供应链金融的方式提前支付货款导致2020 年收到的现金大幅增加。

    展望全年，高盈利质量有望继续维持。从2021 全年盈利质量层面来看：1）公司毛利率/净利率同比+2.4/+2.4PCTs 至27.2%/15.8%。我们判断毛利率提升主要系客户及产品结构优化所致。公司原材料供应商多由客户指定并议价、故原料价格波动影响小，我们认为2022 年高盈利质量有望基本维持。2）销售/管理费用率同比下降1.0/0.3PCTs 至0.4%/3.9%，较为平稳。 3）展望2022 年，公司客户订单需求饱满、产能迅速扩张，我们判断收入和业绩均有望快速增长。

    投资建议。公司是运动鞋制造龙头公司，当前行业需求情况好，公司产能持续放量， 业绩有望快速增长。我们预计2022-2024 年归母净利润分别为34.7/43.1/52.8 亿元，当前股价为71.78 元，对应2022 年PE 为24 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：新冠疫情超预期不利海外订单；产能扩张、产线改造不及预期；大客户订单波动风险；外汇波动风险。