本报告导读：

    21 年订单需求旺盛，产能扩张，驱动业绩高速增长；22 年产能有望继续释放，利润有望持续高增。

    投资要点：

    投资建议：2 1 年业绩靓丽高增，维持22-23 年、新增24 年EPS 预测为2.97/3.56/4.21 元，考虑到公司成长性较强，给予公司22 年高于行业平均的37 倍PE，目标价110.79 元，维持“增持”评级。

    21 年收入利润靓丽高增，盈利能力有所改善。受益于需求旺盛及产能扩张，公司21 年营收同比+25.4%至174.7 亿（剔除汇率影响，同比+34.1%）；归母净利润同比+47.3%至27.7 亿元（剔除汇率影响，同比+57.6%）；毛利率同比+2.4pct 至27.2%。业绩符合预期。

    客户订单需求旺盛，产销两旺单价提升。分客户来看，21 年核心客户订单大幅增长（我们估算Nike 增长40%+，Deckers 增长50%+，Puma 增长20%+），此外新客户Asics、On、New Balance 等均量产出货。从产量来看，21 年在全球疫情局部反弹的背景下，公司供应链稳定性较强，产能积极扩张，21 年产能达2.2 亿双（同比+21.2%），产能利用率提升至95.9%（20 年为90.9%），全年产量2.1 亿双（同比+27.8%）。从产品单价来看，美金ASP 预计提升4-5%，但由于汇率变化，人民币单价同比有所下滑。

    22 年至今产能利用情况良好，长期扩产规划清晰。22 年2 月底越南北部疫情反弹，公司员工到岗率短期波动，但3 月至今已逐步恢复，目前招工进度正常。我们预计受益于21 年越南投产的3 个新工厂产能释放及部分老工厂扩建，公司22 年产能有望增长20%左右。中长期来看，公司规划新增印尼生产基地（6000 万双），一期规划年产能2725 万双，预计将于22 年底投产；此外越南区域仍将有4-5 个新工厂建设，中长期扩产规划清晰，产能扩张有望匹配订单增长。

    风险提示：疫情反复影响产能释放，劳动力成本上升风险