2021 年扣非归母同比增47.21%。公司公告2021 年业绩快报，全年收入175亿元，同比增长25.4%，扣非归母净利润，同比增长47.21%，单4 季度收入48.4 亿元，同比增长33.4%，利润总额10.2 亿元，同比增长42.0%，归母净利润7.7 亿元，同比增长37.4%，扣非归母净利润7.6 亿元，同比增长36.3%，税前净利润增速快于税后净利润增速是由分红带来的有效税率提升造成的。

    　　高效组织生产，产品结构提升，带来盈利能力增强。2021 年在全球供应链紧张的情况下，华利有效组织越南产能，确保顺利生产，在严酷的考验下公司获得了品牌公司高度认可，实现订单量高增。同时，华利的客户结构向高价客户调整，使得公司整体单价、毛利率均有提升，我们估计全年的毛利率、净利率均较2020 年显著提升，延续前三季度的趋势。越南政府对主要城市的内部的民生活动进行开放，本地用餐、体育活动等项目恢复正常，对外交流方面，从2022 年1 月起开始开放国际航线、放松外来商务人员隔离政策，在未来疫情更严峻的考验下，华利将持续用检测、检查、防护等多重手段，保证工厂顺利开工。

    　　持续获得高品质订单，确保高增长。通过2021 年疫情期间供应链的考验，华利与品牌客户之间形成稳定的合作关系，我们认为公司收入规模的提升，由订单增长带来，公司合作的头部客户稳定，核心合作品牌将更多的订单份额交给华利的工厂，以保证生产的稳定性，我们判断规模靠前的品牌客户包括耐克、匡威、VF 等品牌仍保持高增速，体量中型的品牌包括UGG、HOKA、UA 等保持快速增长，展现出华利的制造能力在品牌方得到充分认可。

    　　优化产能布局，确保长期稳定增长。公司现有主要产能在越南北部，工厂持续开工，并进一步扩张厂内产能，利用行业变化期抢占市占率。2022 年公司将继续在越南扩大产能，有望继续扩展新产能，并规划印度尼西亚扩张产能。

    　　盈利预测与估值。我们提升公司 2021-2022 年归母净利润至27.7、35.1 亿元，给予 2022 年市盈率估值 30-35 倍，对应合理价值区间 90.11-105.13元/股，对应2022PS 为4.9-5.7X，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。客户集中导致个别客户订单下滑的风险，原材料剧烈波动的风险，人工成本持续上涨的风险。