2021 年净利润达利润预告40-55%的中枢，维持“买入”评级公司预计2021 年净利润达利润预告40-55%的中枢，2021 年营收174.70 亿元（+25.40%），归母净利润27.68 亿元（+47.34%），与利润总额36.84 亿元（+60.28%）的差距主要系2021 年分红导致所得税率较高，剔除汇率影响后营收、净利润分别同增34.09%、57.55%。单季度看，我们预计2021Q4 收入同增33.5%、归母净利润增长37.4%，增速环比分别Q3 提升2pct/7.2pct，毛利率环比Q3 亦略有上升。

    　　公司受疫情影响有限，需求端旺盛且长期扩产规划清晰，有望不断提升在各品牌体系内份额，但考虑新工厂仍处于产能爬坡期，我们下调2022-2023 年盈利预测，预计2022-2023 年净利润35.7/45.7 亿元（此前为38.1/48.9 亿元），对应EPS 为3.1/3.9 元，当前股价对应PE 分别为28.1/22.0 倍，维持“买入”评级。

    　　订单：老客户订单持续高增长，新客户订单需求旺盛大客户方面，全年前五大客户结构不变，仍然为Nike/DECKERS/VF/PUMA/UA，从增速看，HOKA、Nike、UGG、PUMA 的订单增速全年仍保持高增长，根据HOKA 披露数据，2021Q1-Q4 的收入增速为74.2%/95.5%/47%/30.4%；新客户方面，ON、亚瑟士、NB 订单均已量产出货提供收入增量，目前从出货量看，产能爬坡符合预期，预计新客户2022 年的订单规模将进一步提升并体现规模效应。

    　　产能：北越3 家工厂产能爬坡顺利，预计2022 年产能增长20%+2021Q1-Q3 销量1.53 亿双（+30.43%），预计全年销量2.1 亿元双，预计2022 年产能增长20%+，主要来自于北越3 家新工厂的产能释放、印尼一期工厂2022年年底投产、扩建老厂的产能贡献及产能效率提升。北越3 家新工厂（威霖、永山、弘欣）的产能持续爬坡，自2021Q1 投产后至12 月末月产能达60-70 万双（满产月产能100 万双），预计满产后合计新增4000 万双，同时长期来看，预计将于清化布局新工厂；印尼的一期和二期工厂满产后预计将贡献6000 万双产能。

    　　汇兑损失及原材料成本上升对公司影响有限

    　　汇率方面，公司销售与采购均为美元结算，且香港公司报表本位币为美元，预计2021 年汇兑损失占收入比较小；原材料方面，品牌与原材料供应商锁定价格，价格传导机制顺畅，公司仅承担原材料运费等相关成本，原材料涨价影响有限。

    　　风险提示：订单、产能拓展不及预期，北越疫情恶化带来防疫支出增长。