公司发布2021 年业绩快报，符合预期。1）21 年业绩处于预告区间中枢。21 年营收174.7亿元，同比增长25.4%，归母净利润27.7 亿元，同比增长47.3%。人民币升值拖累表观增速，剔除汇率变动影响后，营收同比增长34.1%，归母净利润同比增长57.6%。2）21Q4单季度业绩为全年最高。21Q4 营收48.4 亿元，同比增长33.5%，归母净利润7.7 亿元，同比增长37.4%，最高业绩佐证年内产能逐步爬坡。3）分红导致实际税率有所提升。21年实际所得税率同比提升7pct 至25%，主要系年中分红导致所得税增加的影响。

    成本传导机制顺畅，未冲击整体利润率水平。以Nike 供应链体系为例，品牌商与皮革、纱线等主要材料商直接议价、指定采购，并主动跟踪采购价格变动，因此采购成本上行将有效反映至中游制造商报价中，不会严重影响订单合理利润率。公司21Q1-Q4 营业利润率20.9%/21.9%/20.8%/21.2%，总体保持稳定。

    大品牌订单轮番发力，下游延续旺盛的需求。1）主力客户终端销售出色，带动订单增长。

    根据Nike、Deckers 公司最新财报，21 年 Nike 品牌运动鞋销售额同比增长约20%，Hoka品牌销售额同比大增59%。终端旺盛传导至制造端订单增长，在美元口径下，预计华利来自该两大客户的业务收入增速均接近50%或以上。2）新客户订单已量产出货，形成新增长点。参照UA 合作经验，3 年时间订单量已达上千万双，未来Asics、On Running、NewBalance 等新客户订单有望快速起量，驱动收入端持续增长。

    22 年产能增长确定性高，北越扩产尚未达天花板。21 年公司产销量预计达2.1 亿双以上，同比增加近5000 万双。展望22 年，21 年新开3 个越南工厂产能加速爬坡，22 年将贡献主要增量，叠加老厂扩建继续弹性增产，以及精益生产提升工厂效率，我们预计22 年产销量规模仍有望达到20%增长。此外，越南北部深化新合作空间，印尼工厂一期22 年底有望投产，缅甸工厂等待重启建设，未来产能空间巨大。

    公司是全球领先的运动鞋ODM 龙头，业绩高增印证产销两旺，维持“买入”评级。在疫情防控高强度与成本上行压力之下，21 年业绩依旧实现高增长，客户结构快速优化，驱动盈利能力提升。现有客户订单增长诉求强烈，潜在客户开拓空间广阔，看好公司未来晋升全球最大的运动鞋专业制造商。维持盈利预测，预计21-23 年归母净利润28.0/35.1/42.9亿元，对应PE 为34/27/22 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：越南疫情波及当地工厂；下游核心客户订单减少；新建产能进度不及预期；竞争对手大幅扩产；东南亚贸易环境、社会稳定性风险；汇率大幅波动等。