投资要点

    　　公司公布2021 年业绩预告。公司预计2021 年归母净利润26.3-29.1 亿元、同比增长40%~55%，超出我们此前预期。2021Q4 归母净利润6.33~9.15 亿元，同比增长13%~63%。

    　　头部客户粘性高、收入贡献增速快。2021 前三季度公司前五大客户分别为Nike 、Deckers 、VF 、PUMA 、UA ， 贡献收入占比分别为35%/22%/19%/11%/6%，合计93%，较2021H1 的91%进一步提升。从增速来看，2021 年前三季度前述五大客户贡献收入（以美元计算）分别同比增长49.2%/57.7%/9.4%23.7%/69.5%，Nike、Deckers 增速领先。除现有头部客户外，公司凭借丰富的代工经验、产品质量和交付能力，积极推进新品牌合作，截至2021H1，On running 和Asics 订单已出货、New Balance 已下达订单，未来公司订单有望保持持续稳定增长。

    　　产能瓶颈有序突破，保障销量稳健提升。1）产能方面，截至2020 年末公司在越南、中国、多米尼加、缅甸等地共有21 家制鞋工厂，90%以上产能分布于越南。2019/2020H1/2021H1 公司总产能分别为1.95/0.88/1.01亿双鞋。2021Q1 新增越南永山、越南威霖、越南弘欣三个工厂投产，我们预计2021 年公司产能有望超过2 亿双。2）产能利用率方面，2019/2020H1/2021H1 公司产能利用率分别为95.3%/85.7%/96.9%，由于越南工厂主要位于越北，2021 年工人出勤率受影响较小，我们预计产能利用率、订单交付受影响较小。3）销量方面，综合产能扩张+产能利用率回升，2021Q1/Q2/Q3 销量分别为4774.98/5379.83/5179.19 万双，同比+4.22%/+50.26%/+44.09%，我们预计全年销量有望同比增长约20%。

    　　客户资源优质+规模效应增强，盈利能力领先同行。2021 前三季度毛利率27.87%/yoy+3.90pct，销售净利率15.81%/yoy+3.03pct，盈利能力显著高于同行（ 2021 前三季度裕元集团/ 丰泰企业毛利率分别为24.22%/21.75%、销售净利率分别为2.11%/6.51%）。公司客户资源优质、产能扩张带来规模优势，未来高盈利水准有望维持。

    　　盈利预测与投资评级：公司为全球领先的运动鞋专业制造商，订单稳定集中、客户资源壁垒深厚，未来有望持续受益于代工行业集中度的提升。

    　　2021 年公司在扩建产能、提升产能利用率、拓展新客户方面均取得较好成效，我们将2021-2023 年EPS 从2.20/2.84/3.31 元上调至2.36/3.02/3.81元，对应PE 分别37.1/29.0/23.0X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：越南人力成本上升、汇率波动、海外疫情反复等。