投资要点：

    　　公司发布2021 年业绩预告，略超市场预期。1）出色防疫确保产能正常运转，全年业绩优异。21 年归母净利润26.3-29.1 亿元，同比增长40%-55%，业绩中枢超过约27 亿元的Wind 一致预期。2）21Q4 业绩环比增长，佐证产能逐步爬坡。21Q4 归母净利润6.3-9.1亿元，同比增长13%-63%，单季度业绩中枢较21Q2、21Q3 约7 亿元规模有增长。3）年内人民币升值，对报表口径表观增速有拖累。公司业务主要以美元报价和结算，合并报表则以人民币计价，造成同比指标受汇率影响。根据中国人民银行数据，21 年美元兑人民币中间价平均值6.45，较20 年的6.90 变动明显。我们预计，若剔除汇率变动因素后，公司21 年营收、利润增速将显著拔高。

    　　客户结构继续优化，大品牌订单有望轮番发力。21Q1-3 前五大客户合计贡献营收占比高达93%，环比21H1 的91%继续提升。若剔除汇率变动影响，前两大客户Nike、Deckers的营收同比增速分别高达49%、58%，贡献了主要订单增量。我们认为，一方面，公司在Nike 主品牌的供应链份额仍有成倍提升空间，以及Deckers 旗下Hoka 品牌线正处于快速放量阶段，将支撑当前核心客户订单高增速具备强持续性；另一方面，公司主动拓展客户的能力突出，新客户Asics、On Running 订单已陆续出货，New Balance 已完成下单，不断储备未来订单有望快速起量的客户梯度。

    　　多方式部署产能扩张，配合下游旺盛订单需求。1）疫情出清越南北部中小工厂，打开当地高效扩产的空间。公司21 年新开越南工厂仍处于产能爬坡过程中，在22 年将进一步贡献增量。原有工厂设备自动化升级、工人排班加密，以及收购并改线当地小型成衣厂为配套鞋面产能，有利于主力工厂生产效率的提升，也成为当前弹性增产最快的路径。2）前瞻布局印尼，产能版图的有限多元化将起步。公司21 年已在印尼设立3 家子公司，佐证印尼将成为越南之后重要的新产能目的地。根据建设期推算，第一个印尼工厂有望在今年底正式投产。我们预计，公司21 年成鞋产销量已超2 亿双，同比增长近4000 万双，展望22 年在高规模之上仍有望达到20%以上增量。

    　　公司是全球领先的运动鞋ODM 龙头，兼备长期护城河和成长空间，维持“买入”评级。

    　　运动产业链已形成“下游超级品牌+中游大型制造+上游优质供应”的长期共赢关系，且疫情进一步强化了品牌与制造的龙头对话格局。公司扩产积极性显著强于同行，优质客户组合奠定发展后劲，未来有望晋升全球最大的运动鞋专业制造商。全面上调盈利预测，预计21-23 年归母净利润28.0/35.1/42.9 亿元（原为27.1/33.0/40.2 亿元），对应PE 为34/27/22 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：越南疫情波及当地工厂；下游核心客户订单减少；新建产能进度不及预期；竞争对手大幅扩产；东南亚贸易环境、社会稳定性风险；汇率大幅波动等。