事项：

    　　公司于10 月27 日发布2021 年三季报，2021Q1-Q3 实现营业收入126.34 亿元，同比增长22.57%。归母净利润19.97 亿元，同比增长51.57%。其中Q3 单季实现营业收入44.40 亿元，同比增长31.46%。归母净利润7.07 亿元，同比增长30.15%。

    　　评论：

    　　收入端量价齐升，产能增速有望延续。收入来看，公司Q1-Q3 美元口径收入19 亿美元，同比增长32.42%；其中Q1-Q3 销量为1.53 亿双，同比增长30.43%，可反推出美元口径客单价增速约为1.53%，量价层面均有提升。产能来看，Q1/Q2/Q3 销量分别0.48/0.53/0.52 亿双，全年产能预计超过2 亿双，产能增速预计超过22.70%。目前越南南部疫情严重，公司主要生产基地位于越南北部地区，受疫情影响较小。同时公司采取严格的疫情防控措施，预计不会对产能产生显著负面影响。结合公司三个新厂已于上半年投产，越南工厂二三期建设正着手准备等布局来看，产能增速有望维持。

    　　客户集中度进一步提升，头部效应显著。公司采取优质大客户策略，前五大客户均为知名运动鞋厂商。Q1-Q3 公司对前五大客户销售收入占比93.01%，同比提升3.80pct，客户集中度进一步提升。具体来看，公司前二大客户Nike/Deckers 收入增速分别为38.07%/45.94%,贡献了公司收入增量的主要部分，头部效应明显。

    　　新客户开发顺利进行，收入贡献增速有望提速。公司积极拓展新客户，2021H1Asics 和On running 已完成出货，2021Q3New Balance 已开始确认收入，新客户开发初见成效。目前来看公司与客户的合作紧密度有了进一步提升，客户信心增强，合作意愿明显增加。结合公司近期排产计划来看，New Balance、Onrunning 的收入贡献有望进一步增加。

    　　毛利率水平环比略降，整体仍处高位。本年度Q2、Q3 口径发生改变，调整后Q2/Q3 毛利率水平为28.68%/27.10%，Q3 环比下降1.58pct，环比略降一方面在于Q2 基数较高，另一方面在于防疫支出与运费的上涨。未来，防疫支出预计保持稳定，随着客户结构的进一步优化，小客户的逐步成长，毛利率有望维持高位水平。

    　　盈利预测、估值及投资评级。我们认为，公司大客户结构保持稳定，小客户订单增势喜人，客户红利呈良性发展。产能进一步提升，高增速发展有望持续。

    　　预计公司2021-2023 年归母净利润分别为27.69/33.90/42.13 亿元（前值26.62/32.66/38.91 亿元），EPS 分别为2.37/2.90/3.61 元（前值2.28/2.80/3.33元），对应当前股价PE 分别为36/29/24 倍。采用绝对估值法，维持公司目标价112.3 元/股，对应2021 年47 倍PE，2022 年39 倍PE，维持“强推”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧，工厂建设不及预期等。