事件描述

    公司发布2021 年三季报。2021 年前三季度，公司实现营收和归母净利分别为126.3（+23%）和20.0（+52%）亿元，若剔除汇率影响，营收和归母净利分别同增32%和64%。其中，21Q3，公司实现营收和44.4（+32%）和7.1（+30%）亿元，业绩表现符合预期。

    事件评论

    优质供应商强者恒强，产能扩张叠加高订单饱和度推动收入端高增延续。1）分量价：2021 前三，公司实现销量1.53 亿双（+30%），单价82.4 元/双（-6%）。预计销量增长主要受到欧美主要经济体需求恢复叠加部分竞争对手的产能关停，订单向华利转移，同时，公司在越南的三个工厂越南永山、越南威霖、越南弘欣已经投产，产能逐步爬坡驱动产量增加；单价有所下滑预计主要受到汇率波动影响。其中，2021Q3，销量5179 万双（+44%）/单价85.7 元/双（-9%），季节性的生产节奏致Q3 销量环比略降。2）分客户：固定汇率口径，2021 前三，公司前五大客户中，NIKE、Deckers、VF、PUMA、UA 分别实现营收44.2、27.5、24.5、14.0和7.3 亿元，同比增长49%/58%/9%/24%/69%，前五大客户收入占比进一步提升至93%，核心客户策略继续推进。

    内部降本增效仍在推进，利润率表现持续亮眼。2021Q3，公司销售毛利率为26.5%，同比-0.1pct/环比-1.6pct，我们预计毛利率环比下降一方面受到越南解禁后人员流动，越南北部防疫成本、运费成本等有所增加，同时，生产的季节性因素亦导致毛利率季度间波动，但客户及产品结构优化抵御了部分负面因素。内部降本增效叠加募集资金到位后带来的利息收入增加，带动营业利润率上升1.8pct 至20.8%；所得税率上升8.7pct 至23.6%，主要受到境外子公司向境内母公司分红影响，高基数下净利率微降0.2pct 至15.9%，但仍处历史相对高位，表现亮眼。

    展望未来，公司扩客户、扩产能的策略持续推进，且在核心客户采购中占比仍具提升空间；在传统五大客户之外，逐步新拓了Asics、On Running、New Balance 等；产能方面，预计2021 年将在印尼、缅甸新建工厂，越南扩建也将持续推进。预计公司2021-2023 年实现归母净利27.5、35.4 和42.8 亿元，同比+46.4%、+28.8%和+20.9%，现价对应2021-2023 年PE 分别为37/28/23 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    1. 国际贸易风险；

    2. 劳动力成本上升风险；

    3. 生产基地过于集中的风险；

    4. 市场竞争加剧风险；

    5. 产品开发设计风险等。