事件概述

    21 年前三季度公司收入/归母净利/ 扣非归母净利分别为126.34/19.97/19.97 亿元、同比增长22.57%/51.57%/51.86%，剔除汇率影响，收入/归母净利同比增长32.42%/63.76%，高基数基础上维持高增；21Q3 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为44.40/7.07/6.99 亿元、同比增长31.46%/30.15%/29.98%，业绩超预期。

    分析判断：

    剔除汇率影响，单价同比提升1.5%。（1）量增：2021 年1-9 月，公司销售运动鞋15,334 万双，同比增长30.43%；我们分析，海外疫情使得华利份额提升、订单饱满、淡季不淡，我们估计Q3 产能利用率在97%左右；（2）价增：人民币价格同比下降6%，剔除汇率影响，价格同比增长1.5%。

    NIKE、PUMA、UA 环比加速，Deckers 维持高增，VF 放缓。分客户来看，公司对Nike（Nike、Converse）、Deckers 、VF 、Puma 、UA 销售收入分别为44.22/27.46/24.53/14.02/7.29 亿元， 同比增速分别为38%/46%/1%/15%/57%，剔除汇率影响增速分别为49%/58%/9%/24%/69%。

    Q3 单季净利率高位维持， 同比微降主要由于所得税率影响。21Q3 公司毛利率/ 净利率分别为26.47%/15.91%、若按可比口径调整+0.63PCT 至27%。毛利率环比下降主要由于增加防疫支出、承担部分运费上涨。从费用率看， 公司销售/管理/研发/ 财务费用率分别为0.93%/4.05%/1.22%/-0.77% 、同比下降0.39/0.16/0.28/1.19PCT，财务费用率下降主要由于利息收入增加以及汇兑收益。所得税/收入为4.92%、同比提高2.11PCT，主要受境外子公司向境内母公司分红影响。

    现金流和净利差异缩小。21Q3 末应收账款为24.5 亿元、较年初增长38%，主要由于去年PUMA 提前还款使得应收账款基数较低，公司Q3 应收账款周转天数为45 天、较去年下降7 天。经营现金流/净利为87%、同比下降119PCT，主要由于去年受疫情的影响，部分客户通过供应链金融的方式提前支付了货款。

    投资建议

    目前市场担心越南疫情反复，但目前公司出勤率仍维持较高水平。展望未来，（1）短期来看，Q4 旺季有望景气度进一步提升，我们判断全年销量有望超过2 亿双；（2）展望22 年，明年产能贡献来自今年3 个越南工厂爬坡、越南工厂二期已开始建设，印尼工厂可能明年贡献不大；我们估计未来产能有望保持15%以上复合增速；（2）中期来看，公司在NIKE 份额有望从4%提升至14%，并有望持续新签品牌及品牌优化；（3）长期来看，运动鞋代工集中度有望高于服装，公司扩产进度快于同行，有望超越裕元成为全球第一大供应商。维持21/22/23 年收入预测为183/231/281 亿元、归母净利为28.62/ 36.63/45.79 亿元、对应EPS 为2.45/3.14/3.92元，2021 年10 月27 日收盘价82.45 元对应PE 估值分别为34/26/21X，维持目标市值1374 亿元（相对估值对应23 年30XPE）、对应目标价117.6 元，维持“买入”评级。

    风险提示

    越南疫情发展的不确定性；限售股解禁风险；印尼工厂建设进度风险；系统性风险。