事件：公司发布2 021年三季报，报告期实现收入126.34亿元、同增22.57%，实现归母净利19.97 亿元、同增51.57%，实现扣非净利19.97 亿元、同增51.86%，EPS 为1.79 元。其中2021Q3 公司实现收入44.40 亿元、同增31.46%，归母净利7.07 亿元、同增30.15%，扣非净利6.99 亿元、同增29.98%，下游客户需求旺盛，公司收入增速提升。

    　　点评：

    　　供需格局优化产能进一步向头部集中，汇率影响产品均价。分量价来看，2021 年前三季度公司销售运动鞋15334 万双、同增30.43%，疫情后全球运动鞋服消费快速增长，而越南等东南亚制鞋中心受疫情影响、大量制鞋工厂及配套供应商出现停产，导致全球运动鞋产能紧张。公司作为全球龙头运动鞋生产优势明显，且疫情控制措施得力，工厂保持正常运营并快速扩产满足客户需求。价格方面2021 年前三季度公司运动鞋均价82.39 元/双，同降6.03%，主要由于汇率波动影响，剔除汇率影响2021 年前三季度收入同增32.42%，运动鞋均价同增1.53%，主要由于公司客户、产品结构优化。

    　　头部客户增速较高，公司认可度进一步提升。分客户来看，2021 年前三季度公司前五大客户Nike、Deckers、VF、Puma、Under Armour 实现收入44.22 亿元、27.46 亿元、24.53 亿元、14.02 亿元、7.29 亿元，同增38.07%、45.94%、1.30%、14.50%、56.84%，剔除汇率变动影响收入增速为49.17%、57.67%、9.44%、23.71%、69.45%。公司重视拓展优质头部客户，大客户收入及占比进一步提升，其中Nike 对公司认可度较高，2021Q3 收入增长139.48%至12.19 亿元，增速较上半年显著提升。此外公司持续拓展新客户，Asics、On Running、NewBalance 等新客户已经开始出货，奠定长期发展基础。

    　　毛利率同比提升，费用率、经营现金流净额同比下降。1）2021 年前三季度公司毛利率同增3.90PCT 至27.87%，主要由于公司客户及产品结构优化、盈利能力提升，其中2021Q3 毛利率同降0.06PCT 至26.47%，主要由于越南疫情防控成本增加影响。2）2021 年前三季度公司销售、管理、研发、财务费用率为0.90%、3.96%、1.38%、-0.27%，同增-0.50PCT、-0.45PCT、-0.19PCT、-0.80PCT，公司收入快速增长、费用率同比略降。3）2021 年前三季度公司经营现金流净额同降35.78%至17.45 亿元，主要由于去年部分客户采用供应链金融方式提前支付货款导致收现增加，且本期经营性应收项目、支付税费金额增加，收到的税费返还减少。

    　　运动鞋服景气度持续较高，公司产能将保持扩张。全球运动鞋服行业景气度持续较高，头部品牌商收入表现亮眼，而供给端受疫情影响收缩、较多工厂出现停产。公司作为行业龙头及时组织员工接种疫苗，疫情影响可控，相较于多数竞争对手产能扩张明显，满足下游品牌商需求。未来公司将进一步拓展在越南、印尼等地区产能，推动收入增长。

    　　盈利预测与投资建议：由于公司业绩表现亮眼，我们上调2021-2023 年EPS 预测为2.38/2.95/3.42 元（原值为2.19/2.80/3.30 元），目前股价对应21 年34.69 倍PE，我们看好运动鞋服赛道长期成长性，公司作为行业龙头与国际头部品牌建立稳固、持久的合作关系，成长确定性强，发展空间大，维持“买入”评级。

    　　风险因素：生产区域较为集中、劳动力成本上升、越南新冠肺炎疫情扩散等。