公司发布2021 三季报，期内实现收入126.34 亿元（+22.57%）、实现归母净利润19.

    　　97 亿元（+51.57%）；其中Q3 单季度收入为44.4 亿元，同比增长31.46%，高基数下环比增幅仍然扩大（Q1/Q2 增速分别为7.77%/28.52%），同期实现归母净利润分别为7.07 亿元，同比增长30.15%。若剔除汇率影响，则2021Q3 收入+32.42%（量/价分别增长30.43%/1.99%），归母净利润+63.76%.

    　　越南疫情持续下订单饱满，期内量价持续提升。随欧美各国疫情趋于常态化，全球运动市场日益复苏，下游客户需求也迅速恢复。并且，在21Q3 越南疫情持续发酵，越南政府加强管控下，同行产能受较大影响且短期难以恢复，公司凭借较强的开发、管理等综合能力，同时得益于集中在越南北部的产能布局（疫情主要在南越，北越可控），公司工厂仍可照常运营。综上原因，报告期内客户持续将订单转向公司，2021Q1-3 公司销量达到1.53 亿双（+30.43%），带动收入增长32.42%，此外随着客户结构优化，大客户占比提升，单价上涨也贡献了1.99PCTs。展望Q4 进入行业生产旺季，全年产、销量有望表现亮眼。

    　　分客户看，TOP5 客户收入占比同比提升3.8pcts 至93%，依次为Nike（占35%，同比+3.97pcts）、Deckers（占21.73%）、VF（占19.14%）、Puma（占11.1%）、UA（占5.77%），剔除汇率因素收入金额分别同比+49.17%/57.67%/9.44%/23.71%/69.45%。

    　　前三季度营收增长的最大动力来自于Nike 和Deckers 两大客户。

    　　客户结构优化成效显著，盈利能力有望延续。Q3 单季度毛利率为26.47%，若剔除会计政策的调整（运费从销售费用调整到计入成本），则近27%，在大客户战略下同比提升约0.5pcts。但环比略有下降，主要受期内防疫支出增加（核酸检测等）、运费上涨（承担部分运费）等短期因素影响，预计Q4 以上支出保持平稳。费用端，若剔除会计政策变更影响，期间费用率同比-0.19%，其中销售费用率、管理费用率基本持平，而财务费用下降明显，主要因期内募集资金就位，利息收入明显增加所致。此外剔除汇率影响后所得税费用同比大幅增长172.76%至6.73 亿元，主要因公司期内利润增加及境外子公司向境内母公司分红产生的所得税增加所致，往后有望有所下降。综合看，公司2021 前三季度净利率为15.81%（+3.03PCTS）,其中Q3 单季度净利率为15.91%，同比/环比均基本持平，保持高位。

    　　逐步取消供应链金融，经营性净现金流与净利润差距逐步收窄。2021Q3 公司经营　　性净现金流同比-35.78，应收账款同比+38.41%，主要因去年受疫情影响，部分客户通过供应链金融的方式提前支付了货款导致去年的收到的现金大幅增加，以及个别客户发生提前收款的情况致使去年同期应收账款处于较低水平。目前净利润与经营性现金流差额正逐步回归正常。

    　　盈利预测与投资建议：长期看，下游运动行业高景气，而公司作为多个国际头部运动品牌主力供应商，积极布局海外产能。并且在其专注需求大的品类、聚焦大客户战略下，规模效应明显，盈利能力突出。未来有望与优质客户共成长，并进一步提升其在核心客户中的份额。短期看，下游客户需求快速恢复，而同行因越南疫情开工受限，下游客户对公司产能需求迫切，在此基础上公司通过优化客户结构以提升盈利能力。同时公司新增产能有序推进，并有所提速，以满足订单的快速增长（越南3 个工厂2021Q1 投产，印尼3 个工厂、及缅甸工厂有序推进，并将继续在越南扩产）。我们预计2021/22/23 年归属净利润分别为26.56/33.28/40.34 亿元（原为25.53/31.70/38.85 亿元），对应2021/22 年估值为33/26 倍，考虑公司成长性以及当前估值，给予“买入”评级。

    　　风险提示：东南亚疫情影响扩产进度不及预期；下游客户终端需求不及预期；汇率大幅波动风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险