前三季度业绩稳健增长，Q3 收入增速环比Q2 提升、需求继续旺盛公司发布2021 年三季报，1~9 月实现营业收入126.34 亿元、同比增22.57%，归母净利润19.97 亿元、同比增51.57%。前三季度EPS 为1.79 元。前三季度归母净利率为15.81%、同比提升3.02PCT。由于公司业务主要是以美元报价和结算，合并报表以人民币计价，扣除人民币对美元汇率变动的影响后，前三季度营业收入同比增长32.42%、归母净利润同比增长63.76%。前三季度公司收入增加主要系疫情后运动需求和运动鞋消费持续恢复、订单增加所致。

    　　分量价来看，前三季度公司销售运动鞋15334 万双、同比增长30.43%，结合收入增长32.42%，推算单价略提升2%左右。

    　　分季度来看，公司2021Q1/Q2/Q3 单季度营业收入分别同比+7.77%、+28.52%、+31.46%，归母净利润分别同比+42.29%、+93.24%、+30.15%。

    　　前五大客户收入占比达93%，对Nike、Deckers 等大客户收入强劲增长品牌客户方面，前三季度公司前五大客户合计收入占比为93.01%，合计收入同比增（扣除汇率影响后）38.08%。

    　　公司前五大客户分别为Nike 公司（包含Nike 品牌、Converse 品牌）、Deckers、VF、Puma、Under Armour，对其销售占总收入比例分别为35.00%、21.73%、19.41%、11.10%、5.77%，对其销售收入分别同比增长（扣除汇率影响后）49.17%、57.67%、9.44%、23.71%、69.45%。前五大客户中，公司对大部分客户（尤其是第一大客户Nike、第二大客户Deckers）实现了超过公司总收入增速的高速增长，客户结构进一步优化。

    　　前三季度毛利率提升、费用率下降，所得税增加较多毛利率：前三季度毛利率同比提升3.90PCT 至27.87%。分季度来看，2021Q1/Q2/Q3单季度毛利率分别为29.35%（同比+5.47PCT）、28.05%（+6.44PCT）、26.47%（-0.06PCT）。Q3 毛利率下降主要由于运费重分类的影响，还原至可比口径下，Q3 毛利率约为27%、同比提升约0.54PCT。另外，Q3 毛利率环比Q2 略有下降，主要由于Q3 受越南疫情影响防疫费用支出较高、以及采购运输费用上涨。

    　　费用率：前三季度期间费用率同比下降1.95PCT 至5.96%。其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.90%（-0.50PCT）、3.96%（-0.45PCT）、1.38%（-0.19PCT）、-0.27%（-0.81PCT）。21Q1~Q3 单季度期间费用率分别同比-1.52、-2.09、-2.03PCT。

    　　财务费用率下降主要由于去年同期由于重组存在较大规模的关联方借款、利息费用较高，而今年前三季度关联借款利息支出减少，利息收入与汇兑收益增加。

    　　所得税费用：前三季度所得税费用同比大增152.46%至6.73 亿元，主要系利润增加及境外子公司向境内母公司分红致所得税增加。

    　　其他财务指标：1）存货21 年9 月末较年初增18.95%至24.84 亿元，存货周转天数为68 天、较21H1 基本稳定。2）应收账款较年初增加38.41%至24.50 亿元，应收账款周转天数45 天、较21H1 的48 天略有减少。3）前三季度公司经营净现金流同比减少35.78%至17.45 亿元，主要由于去年同期受疫情影响，部分客户通过供应链金融的方式提前支付了货款，而今年无此影响，同时前三季度收入增加导致经营性应收项目增加、支付的税费金额增加及收到的税费返还减少。

    　　外部波动不改稳健向前，期待长期持续增长

    　　公司21 年以来订单持续旺盛，各季度收入增速不断攀升，需求乐观，同时订单质量和经营效率提升，订单和客户优化促公司毛利率、净利率端同向上升。虽然21 年公司主要工厂所在地越南新冠疫情较为严重，但公司产能位于越南北部，持续正常经营、基本未受疫情影响，且收入增速不降反升，显示在全球运动鞋产业链中的地位和份额进一步提升。

    　　我们长期看好公司布局运动赛道、景气度高，同时客户结构不断优化、加深合作，优质新客户不断拓展，促订单和业绩增长持续性高。我们维持公司21~23 年EPS为2.31、2.83、3.43 元，对应21 年PE36 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：国外疫情影响超预期同时影响公司需求和开工、人工成本上升、汇率大幅波动。