投资要点：

    公司发布2021 年三季报，归母净利润同比增长51.6%，符合预期。1）前三季度维持同比高增。报表口径下，21Q1-3 营收126.3 亿元，同比增长22.6%；归母净利润20.0 亿元，同比增长51.6%；若剔除汇率变动影响，21Q1-3 营收/归母净利润则分别同比增长32.4%/63.8%，增速水平更高。2）第三季度业绩基本持平Q2 旺季。21Q3 营收44.4 亿元，同比增长31.5%；归母净利润7.1 亿元，同比增长30.1%，基本持平21Q2 旺季营收44.9 亿元、归母净利润7.1 亿元。

    规模效益转化，盈利能力凸显。1）规模增长有效摊低费用率。21Q1-3 期间费用率同比下降1.95pct 至6.0%，其中销售费用率同比下降0.5pct 至0.9%，管理费用率同比下降0.4pct至4.0%。2）盈利能力延续高水平。21Q1-3 毛利率27.9%，同比提升3.9pct；净利率15.8%，同比提升3.0pct。其中，21Q3 毛利率26.5%，环比略有下滑，预计为越南防疫投入与原材料采购运费增加所致，后续随当地疫情缓解有望恢复正常。

    订单需求旺盛，客户结构继续优化。1）防疫措施完备及时，越南产能保持正常营运。越南疫情导致当地众多制鞋工厂及鞋材供应企业暂停运营，造成国际品牌运动鞋产能紧缺，而公司越南工厂采取严格的疫情防控措施，积极组织员工施打疫苗，保障自身产能均保持正常营运。2）优质大客户策略，前五大客户收入占比进一步提升。21Q1-3 前五大客户Nike/Deckers/VF/Puma/UA 业务收入同比增长38%/46%/1%/15%/57%，若剔除汇率变动影响，则为49%/58%/9%/24%/69%；营收贡献占比为35%/22%/19%/11%/6%，合计营收占比达93%，较21H1 的91%继续提升，主要为Nike、Deckers 占比提升贡献。

    多地积极扩产，未来高增长可期。1）下游订单诉求旺盛，当前越南产能仍在提升。公司越南3 个新建工厂产能逐步爬坡，叠加原有基地通过增配生产线实现弹性增产，越南北部产能快速增长，以配合客户不断增加的订单需求。2）前瞻布局已经启动，印尼是未来重点投产目的地。公司上半年已在印尼设立3 家子公司，佐证印尼将成为越南之后重要的新产能目的地。根据建设期推算，第一个印尼工厂有望在明年底正式达产。

    公司是全球领先的运动鞋ODM龙头，兼备长期护城河和成长空间，维持“买入”评级。

    公司21Q3 业绩基本持平21Q2 旺季，验证下游订单需求旺盛，顺势优化客户与产品结构，推动盈利能力持续强化。此外，多地产能扩产奠定高成长性，未来有望晋升全球最大的运动鞋专业制造商。维持原有盈利预测，预计21-23 年归母净利润27.1/33.0/40.2 亿元，对应PE 为36/29/24 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：越南疫情波及当地工厂；下游核心客户订单减少；新建产能进度不及预期；竞争对手大幅扩产；东南亚贸易环境、社会稳定性风险；汇率大幅波动等。