东南亚疫情导致现有头部运动鞋类制造商产能稀缺性提升，公司位于越南北部受疫情影响较小，工厂正常运行，在手订单饱和，并积极扩产，21Q3 收入同比增长31%；产品结构优化&运营提效，21Q3 净利润同比增长30%。当前总市值962 亿元，对应21PE36X、22PE29X，维持“强烈推荐-A”评级。

    　　越南工厂订单饱满，运营提效，Q3 延续高增长。公司工厂处于越南北部，受疫情影响较小，21Q1-Q3 销售运动鞋1.53 亿双，同比增长30.43%；实现销售收入126.34 亿元，同比增长22.57%，若剔除汇率影响变动，同比增长32.42%；实现营业利润26.79亿元，净利润19.97亿元，同比分别增长68.02%、51.57%。实现每股收益1.79 元。Q3 公司收入、营业利润、净利润分别为44.40亿元、9.23 亿元、7.07 亿元，同比增长分别为31.46%、44.06%、30.15%。

    　　21Q3 营收同比增长31%，前五大客户集中度高。前五大客户分别为Nike、Deckers、VF、Puma、UA，前三季度收入规模分别为44.22 亿、27.46 亿、24.53 亿、14.02 亿、7.29 亿，收入占比分别为35%、21.73%、19.41%、11.10%、5.77%，同比增幅分别为38.07%、45.94%、1.30%、14.50%、56.84%。

    　　21Q3 毛利率、期间费用率稳定：21Q-Q3 整体毛利率同比提升3.9pct 达到27.87%，规模效应导致期间费用率下降1.94pct 至7.91%；净利润率上升3.0pct 达到15.81%。其中21Q3 毛利率下降0.06pct 至26.47%，期间费用率下降0.11pct 至2.41%，净利率下降0.16pct 至15.91%。

    　　现金流、应收账款、存货规模处于健康水平。1）21Q1-Q3 经营活动净现金流净额为17.45 亿元，同比降35.78%。2）21Q3 末应收账款规模24.50 亿元，较年初上升38.42%。3）21Q3 末存货规模达24.84 亿元，较年初上升18.97%。去年疫情影响部分客户通过供应链金融的方式提前支付了货款，导致去年现金流增加，应收账款减少，公司现金流健康和营运能力保持稳定。

    　　盈利预测及投资建议：作为全球运动鞋代工领军企业，不断构筑研发/生产效率/客户服务壁垒，深度绑定Nike 等国际优质运动品牌客户，产能扩张意愿强，维持盈利预测不变，预计公司2021 年-2023 年公司收入规模分别为177 亿元、219 亿元、271 亿元的，同比增速分别为27%、24%、24%。净利润分别为26.87 亿元、33.63 亿元、41.92 亿元，同比增幅分别为43%、25%、25%。

    　　当前市值962 亿元，对应21PE36X/22PE29X，维持“强烈推荐-A”评级。

    　　风险提示：疫情导致欧美运动鞋需求下滑、东南亚疫情导致公司产能扩张速度放缓。