事件

    　　公司发布三季度报告：公司2021Q1-3 营业收入126.34 亿元，同比+22.6%（剔除汇率变动影响，同比+32.4%）；归母净利润19.97亿元，同比+51.6%（剔除汇率变动影响，同比+63.8%）；扣非归母净利润19.97 亿元，同比+51.9%；经营性现金流净额17.45亿元，同比-35.8%；ROE（加权）22.8%，同比-4.5pct；EPS（基本）1.79 元，同比+43.2%

    　　其中，Q3 单季实现营业收入44.40 亿元，同比+31.5%（剔除汇率变动影响，我们预估同比+40%左右）；归母净利润7.07 亿元，同比+30.1%；扣非归母净利润6.99 亿元，同比增长30.0%。

    　　简评

    　　公司受越南疫情影响小，供应链稳定，Q3 订单饱和，收入增长提速。Q3 开始越南疫情出现反弹，尤其8 月下旬至9 月每日新增确诊病例超过1 万例，其中越南南部疫情更为严重，处于南部的众多制鞋工厂暂停营运，造成运动鞋产能紧缺；由于公司生产基地主要位于越南北部且防疫举措严格，所以受疫情影响较小，原材料采购、生产与运输等供应链环节稳定，客户订单饱满。公司Q3 收入同比+31.5%，环比Q2 增速提升+2.9pct。2021Q1-3 公司销量1.53 亿双，同比+30.43%，其中Q1、Q2、Q3 单季销量分别为0.48、0.54、0.52亿双，同比增长4.2%、50.3%、44.1%。

    　　客户结构进一步优化，Under Armour、Nike、Deckers 单季保持强劲增长。2021Q1-3 公司前五大客户收入117.52 亿元（+27.8%，剔除汇率变动后+ 38.1%），占比93.0%（+3.8pct），其中Nike、Deckers、VF、Puma、UA 收入44.22、27.46、24.53、14.02 亿元，同比增长38.1%、45.9%、1.3%、14.5%、56.8%（剔除汇率影响后，同比增长49.2%、57.7%、9.4%、23.7%、69.5%），其中Q3 单季，Nike、Deckers、VF、Puma、UA 收入16.07、11.05、8.97、4.48、2.25，同比变动79.2%、40.3%、-7.4%、35.9%、193.6%。

    　　受疫情防控、原料运费影响下，Q3 毛利率环比下滑。Q3 单季公司毛利率为26.5%，同比-0.1pct，环比-1.6pct，毛利率环比下滑预计由于越南疫情影响工厂防控举措生产开支，以及原材料运输费用提升导致。费用管控良好，所得税有所增长，净利率提升4.6pct。

    　　Q3 单季公司期间费用率为5.4%（-2.0pct），主要关联借款利息支出减少、利息收入增加及汇兑收益增加导致财务费用率同比-1.2pct；净利率为15.9%（-0.2pct），净利率略有下滑主要由于境外子公司向境内母公司分红，所得税为2.2 亿元，同比+130%，所得税率达24%（+9pct），但环比Q2 的26%开始下降。

    　　越南疫情有所回落，北部疫情影响总体可控。根据WHO 统计数据，10 月以来越南单日新增确诊新冠肺炎病例数从1 万人下降至4000 人左右，疫情有所回落，而公司工厂集中的清化省单日新增确诊病例10 月后有所增加，但均保持双位数（截至10 月26 日，单日新增数量在50 例以内），总体可控。

    　　自建+购买工厂扩张产能。公司产能利用较为饱和，上半年公司产能达到1.00 亿双（+14.3%），产量0.96亿双（+29.3%），产能利用率已经达到96.9%（+11.2pct），为满足客户需求，公司在继续推动越南、印尼、缅甸新建产能的同时，拟以自有资金向关联方购买与公司工厂相邻的土地使用权、厂房、仓库等，实现产能扩张。

    　　盈利预测：预计公司2021-2023 年实现营业收入174.32、206.12、248.01 亿元，同比增长25.1%、18.2%、20.3%；实现归母净利润27.33、34.52、42.56 亿元，同比增长45.5%、26.3%、23.3%；对应最新估值P/E 为35x、28x、23x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：新冠疫情影响超预期；航运集装箱短缺超预期；大客户集中风险；新客户开拓不及预期；新产能建设不及预期。