报告导读

    　　Q3 产销两旺延续前期优质增长，中期大客户产能需求迫切，订单结构优化+自动化提效助力盈利能力提升。

    　　投资要点

    　　Q3 产销两旺业绩亮丽。华利公布三季报，前三季度收入126 亿（+23%，美元口径+32%），归母净利20 亿（+52%，美元口径+64%），单三季度收入44 亿（+32%，美元口径+42%），归母净利7.1 亿（+30%），销量来看，前三季度合计销售1.53 亿双（+30%），单季度销售5134 万双（+44%）。

    　　Nike 及Decker’s 增长继续领跑。前三季度前五大客户订单占比超过93%，前三季度增速（美元口径），Nike/DECKERS/VF/PUMA/UA 增长分别达到49%/58%/9.4%/24%/69%，单三季度增速（人民币口径）达到79%/40%/-7%/36%/194%，前两大客户Nike 和Decker’s 前三季度订单占比分别达到35%及22%，大客户订单上行助力公司规模效应进一步发挥。

    　　净利率维持16%高水准。单季度毛利率26.5%，同比持平，环比下降1.5pp，主要来自：1）Q3 防疫支出增多；2）原材料海运成本提高；3）会计准则变化，Q2 开始运输费用从计入销售费用改为计入营业成本，影响0.6pp；，剔除会计政策影响单Q3 毛利率27%，仍保持高水平，带动净利率维持16%高位。

    　　大客户需求下扩产进度有望提前，订单结构优化+自动化提效助力盈利能力提升。

    　　前三季度公司销量1.53 亿双，全年预计达到2 亿双，相对去年全年1.63 亿双增速超过20%。未来公司北越产能扩张主要通过越南威霖、越南永山、越南弘欣3 家工厂的产能爬坡、工人两班制排版下对设备利用时间的延长等方式，而2022H2 至2023 年印尼和缅甸的工厂也将陆续投产，考虑Nike、Decker’s 等大客户对新增产能需求强烈，on running、Asics、New Balance 等新开辟客户在22、23 年也将开始起量，为满足旺盛订单需求华利亦有意加快扩产脚步，预计产能高速增长延续

    盈利预测及估值：作为运动鞋制造业全球龙头，华利所擅长的运动时尚、慢跑类鞋品需求增长旺盛，华利自身在品质及交期口碑亦非常出众，疫情下仍有可观扩产进度，成为少数能够承接大客户持续增长野心的坚实后盾，供不应求的行业格局有望让仍处于扩张周期的华利同时受益订单和单价的双重增长，考虑公司近期接单及中期扩产进度，我们全面上调盈利预测，预计21/22/23 年公司收入176/225/278 亿元，同比增长26%/28%/23%，净利润达到28/36/45 亿元，同比增长49%/30%/24%，对应估值35/27/21X，公司在运动鞋赛道的制造壁垒突出，增长路径清晰，订单充分，维持“买入”评级。

    　　风险提示：越南北部疫情影响招工，人力成本大幅上行