单Q3 收入/业绩增长30%左右。1）前三季度公司收入/业绩分别126.3/20.0亿元， 同比分别+23%/+52%， 剔除汇率影响， 收入/ 业绩同比分别+32%/+64%。2）单Q3 公司收入/业绩分别44.4/7.1 亿元，同比分别+31%/+30%。3）单Q3 盈利质量来看，毛利率同比略降0.1PCTs 至26.5%，我们判断主要系去年Q3 基数较高、今年Q3 防疫支出增加计入成本（前三季度公司毛利率同比+3.9PCTs 至27.9%，主要系客户及产品结构优化），销售/管理/财务费用率分别-0.4/-0.2/-1.2PCTs 至0.9%/4.0%/-0.8%，净利率略降0.2PCTs 至15.9%（前三季度净利率+3.0PCTs 至15.8%）。

    　　销售量高速增长，客户优化。1）销售量快速提升，以美元计价的产品单价略有增长。①前三季度公司销售运动鞋1.53 亿双，同比高速增长30%，②我们估算人民币计价的平均销售单价同比下降，但美元计价单价（剔除汇率影响）同比略有提升。2）客户结构进一步优化，前5 大客户合计占比提升至93%。

    　　前三季度前5 大客户分别为Nike/Deckers/VF/Puma/UA，实现销售分别44.2/27.5/24.5/14.0/7.3 亿元，同比分别增加38%/46%/1%/15%/57%，占比分别35%/22%/19%/11%/6%。其中，公司向Nike/Deckers/UA 的销售高速增长，剔除汇率波动增速分别高达约50%/60%/70%左右。我们判断公司高效稳定的供应链优势在疫情下凸显，客户高度认可使得订单资源进一步向公司倾斜，同时公司优化客户及产品结构，旺盛的客户需求有望持续驱动增长。

    　　产能持续扩张、运营稳健。1）越南工厂运营稳健，受疫情影响小：6 月末起越南局部地区暴发疫情，公司加强防疫管控及员工管理，我们据产能所在地疫情状态判断公司Q3 以来生产经营正常、所受影响甚微。2）产能加速扩张，以满足旺盛的订单需求：据公司公告，Q1 公司位于越南的三个新工厂已经投产，我们按照产能建设节奏估计2022 年有望进一步贡献放量，同时公司在印尼等地设立新工厂，助力产能扩张。

    　　现金流恢复正常。1）存货表现正常。存货较年初增加19%至24.8 亿元，主要系经营规模不断扩大所致。2）现金流管理健康。公司前三季度经营性现金流同比下降36%至17.5 亿元，主要系去年疫情下部分客户提前支付货款、致使公司去年收到的现金大幅增加，今年现金流量管理恢复正常。

    　　投资建议。公司为运动产业链制造龙头公司，长期看伴随产能放量及主要客户订单资源倾斜，业绩有望快速增长。我们预计2021-2023 年公司归母净利润26.1/33.4/40.7 亿元，增速为39.1%/27.7%/21.9%，当前股价为82.45元，对应22 年PE 为29 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：新冠疫情超预期不利海外订单；产能扩张、产线改造不及预期；大客户订单波动风险；外汇波动风险。