华利集团：全球运动鞋制造龙头，成长路径清晰。公司是全球领先的运动鞋专业制造商， 主要为Nike、Converse、Vans、Puma、UGG、Columbia、UnderArmour、HOKA ONE ONE 等全球知名运动品牌提供开发设计与制造服务。公司管理总部及开发设计中心位于广东中山，生产制造工厂位于越南、多米尼加及缅甸等地，贸易中心位于香港、中山和台湾，公司员工超过10 万人，年产鞋履超过1.8 亿双。公司营业总收入从2017 年的100.09 亿元增长至2020 年的139.31亿元，CAGR 达11.65%。公司归母净利润从2017 年的11.06 亿元增长至2020年的18.79 亿元，CAGR 达19.30%。2021H1 公司实现营业收入81.95 亿元（+18.23%），实现归母净利润12.91 亿元（66.58%）。

    　　行业：运动鞋服万亿级市场，赛道成长红利明显，产业分工催生品牌、制造双龙头。全球运动鞋履市场规模已达到万亿级市场，同时运动鞋履近年增速常年维持在10%左右，高于鞋履整体的4.5%左右的增速，行业成长红利明显。近年来随着健康意识增强和运动风气的兴起，同时时尚潮流观念打破了运动鞋服传统的功能性边界，消费者对运动鞋服的需求不断增强。从全球市场看，运动鞋履市场渗透率不断提高，渗透率从2010 年的28%提升至2020 年的41%，运动鞋履市场提升趋势明显。全球知名运动鞋履品牌企业近年来也存在精简供应商的趋势，具有大规模供货能力的运动鞋履制造企业的市场份额呈集中化趋势，制鞋龙头有望充分享受行业成长及龙头集中趋势带来的红利。

    　　公司：全球产业链布局，老客户稳健优质，新客户快速放量，产能扩张打开增长空间。1）全球产业链布局，充分利用地区优势：公司形成 “以中山为管理及开发设计中心，以香港、中山为贸易中心，以越南、中国、缅甸、多米尼加为加工制造中心”的业务布局，充分利用地区优势。2）新老客户齐发力，助力高成长：Nike、Deckers 等老客户稳健增长， 新客户方面Asics 和On 的订单已陆续出货，New Balance 已完成下单，客户开拓良好。3）突破产能制约，打开成长空间：21 年上半年公司产能1 亿双，产能利用率96.92%，未来随着印尼、缅甸工厂产能投产、爬坡，公司业绩有望继续释放，打开公司增长空间。

    　　盈利预测及投资建议：我们预计公司2021~2023 年营业总收入分别为168.74、217.82、261.21 亿元，同比增长21.12%、29.08%、19.92%，2021~2023 年归母净利润分别为26.70、33.58、41.17 亿元，同比增长42.14%、25.75%、22.62%，对应2021-2023 年PE 分为39.77X、31.63X、25.97X。考虑到公司产能稳步扩张，客户稳定优质，新客户开拓成效显著，公司高速增长有望延续，看好公司长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：国际贸易政策发生变动风险；劳动力成本上升风险；客户集中风险；新冠疫情反复风险。