产能现状：规模&增速领跑行业，成本&管理优势尽显。1）制鞋业产能布局历程复盘——劳动力为核心要素。伴随全球劳动力成本变化，制鞋产业链历经七十年代意大利/西班牙、八十年代韩国/中国台湾地区、九十年代中国的多次转移，目前向东南亚转移大势所趋，且转移过程多通过台企等老牌鞋企扩产建厂实现。2）华利产能布局：深耕北越，优势尽显。张氏家族合力下华利后来居上强劲崛起，2019 年鞋履产量1.8 亿双，布局21 家工厂，在同业中产能体量大扩张快，定位精准+管理高效模式下，人均产量领跑行业。从产能端来看，华利越南产能占比高达98.5%。越南劳动力达5600 万，成本在东南亚最为廉价，基础教育到位优势凸显，外贸政策、地理资源等优势显著，为鞋企产能布局兵家必争之地。相比南越，华利布局的北越目前劳动力资源更优，土地价格、运输以及地利优势加持，成本及规模化优势凸显，有望利用已有优势持续布局。

    　　产能扩张：深耕北越，志在四方。1）扩产外延，势在必行。近年来华利产销率和产能利用率均维持在90%以上的高位，扩产意愿强烈。同时公司现金流水充裕，在东南亚深耕制造多年经验丰富，资金条件和布局能力到位，预计未来中短期内公司仍将处于扩产增收红利期，每年1-2 个工厂投产放量可期。2）深耕北越，志在四方。①深耕越南，优势最大化：北越各项指标优越，华利深耕多年，进一步扩产下或将充分利用原有的生产成本优势，规模协同效应有望进一步放大，在越南北部形成布局壁垒，提高盈利水平和生产效率，保持强劲增速可期。本次上市募集资金中，公司拟在越南扩建5 大产地，预计新增产量1118 万双，收益12.38 亿元。②试水缅甸，打开版图：缅甸海港众多水运发达，与多国接壤地理位置优越，目前生产方以中小企业为主，外贸态度积极，综合条件来看亦为优质布局点之一。本次上市募集资金中，公司拟在缅甸投放一处产能，达产后预计新增Puma 运动鞋1200 万双，实现年销售收入11.59 亿元。

    　　③锁定印尼，长线可期。2011 年以来，印尼政府政策、税收优惠等条件陆续放开，外贸及政策条件优越，同时印尼为世界人口第四大国，2019 年劳动力人数约达1.35 亿，且素质好于多数东南亚国家，为制鞋企业布局的优选地域。

    　　目前裕元集团、丰泰企业、钰齐国际等头部鞋厂均已在印尼形成成熟布局。华利此前在创业过程中亦有印尼布局经验，具备一定优势。今年2 月华利在印度尼西亚中部爪哇省新设制鞋工厂，突破产地集中的风险，未来有望持续布局放量，产地产能空间进一步打开，长线增长可期。

    　　扩产扩客户红利持续释放，增速强劲维持“强推”评级。华利集团为运动鞋履优质赛道的优质供应商标的，产品定位及技术、客户资源优势以及产能布局方面具备核心优势。近年来公司订单需求旺盛，扩产意愿积极，增速有望保持强劲，坚定看好公司长期发展空间与潜力。根据最新运营情况，我们维持公司盈利预测，预计2021-2023 年归母净利润分别为26.62/32.66/38.91 亿元，EPS分别为2.28/2.80/3.33 元/股，对应当前市值PE 分别为37/30/25 倍，考虑到公司标的稀缺性以及成长确定性，给予目标价112.3 元，对应2021 年估值49 倍，维持“强推”评级。

    　　风险提示：海内外疫情反复冲击终端；核心客户订单下滑；贸易摩擦加剧。