核心观点

    华利集团发布2021H1 中报，公司实现营业收入81.9 亿，同比增长18.23%（剔除汇率同比增长28.71%），实现净利润12.9 亿，同比增长66.6%（剔除汇率同比增长81.34%），净利率同比提升4.6 pcts 至15.7%。

    收入继续维持高增，核心客户集中度提升。1）分产品来看，运动休闲鞋、户外靴鞋和运动凉鞋/拖鞋21H1 分别实现收入66.6、6.1 和9.1 亿元，同比增长15%、-6%和80%，其中运动凉鞋/拖鞋受益于疫情实现高增；2）分客户来看，最新前五大客户Nike、Deckers、VF、Puma 和UA 21H1 分别实现收入28.1、16.4、15.6、9.5 和5.4 亿元，同比增长22.1%、50%、7.1%、6.6%和29.9%，前五大客户收入占比高达91%左右。 3）产能情况来看，疫情之后公司积极扩产，21H1 产能达1.01 亿双（去年同期为8,800 万双），产能利用率进一步提升至97%。

    毛利率提升+效率改善，净利率维持高位。公司21H1 毛利率同比提升5.9pcts 至28.6%，其中Q2 毛利率为28%，继续维持高位，主要受益于客户和产品结构的改善。期间费用率方面，公司21H1 销售和管理费用率分别0.9%和3.9%，两者均同比下滑0.6 pcts。上半年所得税率同比增长7.9 pcts 至26%，主要系境外子公司向境内分红所致。

    疫情背景下逆市扩张，巩固中长期竞争力。近期越南疫情发酵，单日新增病例已持续数天破万，公司所布局的北越工厂受到的影响相对较小。另一方面，由于客户端需求强劲，公司产能利用率逐步饱和，预期在越南、缅甸、印尼等地区积极扩产，将有效支撑公司未来2-3 年的产能增长需求，争夺同行竞争对手的市场份额，进一步巩固竞争优势。

    财务预测与投资建议

    根据中报，我们上调公司未来三年的盈利预测，预计公司2021-2023 年每股收益分别为2.29 元、2.82 元和3.31 元（原预测为2.15 元、2.73 元和3.23元），参考可比公司估值（2021 年平均 40 倍），维持20%的溢价，对应目标价为109.9 元，维持“增持”评级。

    风险提示：汇率波动、疫情反复、贸易风险、劳动力成本上升、原材料涨价