事件：公司发布2 021 年中报，2021H1实现收入81.95 亿元、同增18.23%，实现归母净利12.91 亿元、同增66.58%，实现扣非净利12.98 亿元、同增66.99%，EPS 为1.19 元。公司下游运动消费景气度高，业绩持续快速增长。分拆来看，2021Q2 公司收入44.92 亿元、同增28.52%，归母净利7.14亿元、同增93.24%，21Q2 在低基数、下游订单旺盛等影响下增速环比提升。

    点评：

    供需格局变化利好头部供应商，公司主要产品收入实现较快增长。分产品来看，2021H1 运动休闲鞋、户外鞋靴、运动凉鞋/拖鞋及其他收入为66.55 亿元、6.08 亿元、9.14 亿元，同增15.45%、-5.81%、80.44%。

    2021 年后全球疫情防控效果有所显现，下游运动鞋服消费持续修复，公司主要客户业绩均实现较快增长。而疫情影响下全球运动鞋产能收缩，且原材料涨价、海运集装箱持续紧张，公司作为行业龙头运动休闲鞋、运动凉鞋/拖鞋订单实现快速增长。

    主要客户订单保持增长，公司积极新品牌客户。分客户来看，2021H1公司前五大客户Nike、Deckers、VF、Puma、Under Armour 实现收入28.15 亿元、16.41 亿元、15.55 亿元、9.55 亿元、5.04 亿元，同增22.08%、50.01%、7.10%、6.63%、29.85%，剔除汇率变动后收入增速为32.89%、63.30%、16.59%、16.08%、41.36%。公司采用优质大客户战略，整体产品开发能力、快速反应能力、产品控制能力较强，主要客户订单持续快速增长，其中Nike、Deckers、UA 等高价格客户收入增速相对较高。此外公司积极拓展新客户，Asics、On Running 等新客户已经开始出货，New Balance 已经开始下单，奠定长期发展基础。

    运动鞋销量快速增长，人民币升值导致平均价格同比下降。2021H1 公司收入同增18.23%，剔除汇率影响同增28.71%，人民币升值导致报表收入增速相对较低。分量价来看，2021H1 运动鞋销量1.02 亿双、同比增长24.42%，下游客户订单快速增加，产品销量增长，产能利用率由2020H1 的85.69%提升至96.92%，产能逐步饱和，疫情对订单的影响基本消除；2021H1 平均价格为80.70 元/双，同降4.98%，剔除汇率影响平均价格同增约3.45%，公司产品、客户结构优化，剔除汇率影响后平均价格提升。

    毛利率同比显著提升，费用率、经营现金流净额同比下降。1）2021H1公司毛利率同增5.90PCT 至28.63%，公司产能利用率恢复、客户及产品结构优化，毛利率同比提升，其中2021Q2 毛利率同增6.45PCT 至28.05%，2020Q2 收入受疫情影响较大、毛利率相对较低。2）2021H1公司销售、管理、研发、财务费用率为0.88%、3.91%、1.46%、-0.01%，同增-0.56PCT、-0.59PCT、-0.14PCT、-0.60PCT，公司收入规模扩大、费用率同比减小。3）2021H1 公司经营现金流净额同降54.61%至7.33亿元，主要由于经营性应收项目增加、支付的税费金额增加及收到的税费返还减少。

    运动鞋服景气度较高，公司作为头部供应链持续受益。运动鞋服行业景气度持续较高，全球运动人群、体育产业规模快速增长，Euromonitor数据显示，2020 年受疫情影响全球运动鞋服市场规模同降15.7%至1184 亿美元，预计2025 年市场规模将增至1899 亿美元，2020-25 年均增速为9.9%。公司作为行业龙头订单持续饱满，与头部品牌紧密合作，并不断拓展新品牌，享受运动产业发展红利。公司持续扩张产能，上市后资金实力进一步强化，在印尼、越南、缅甸等地区建设工厂。

    盈利预测与投资建议：2021H1 公司业绩增长亮眼，印度疫情影响下制鞋订单预计向东南亚、中国大陆转移，公司越南工厂加强员工管理、防范疫情风险，目前未受到越南疫情扩散影响。我们维持公司2021-2023年EPS 预测为2.19/2.80/3.30 元，目前股价对应21 年41.08 倍PE，考虑到公司所处运动鞋服赛道景气度高、成长持续性较强，公司作为行业龙头竞争优势明显，未来成长空间较大，给予“买入”评级。

    风险因素：生产区域较为集中、劳动力成本上升、越南新冠肺炎疫情扩散等。