报告导读

    21H1 核心客户加速成长，疫情催化行业加速集中，看好公司持续高成长。

    投资要点

    前五大客户占比继续提升，带动公司单价和毛利率继续提升华利集团公告21H1 半年报，21H1 公司收入82 亿（同增18.3%，剔除汇率影响，同增28.7%）、归母利润12.9 亿（同增66.6%）；单独Q2 公司收入44.9 亿（+28.5%）、归母利润7.1 亿（+93.2%），利润率15.9%（相较Q1 继续提升0.3pct）。

    前五大客户收入同增22%（剔除汇率后同增33%）占比提升2.6pct 至91.2%。

    从细分品牌来看，第一大客户NIKE 同增22%（剔除汇率增长33%）占收入比达到33%，其中NIKE 品牌增速继续大幅高于匡威，成为公司最重要的增长推动力；DECKERS 晋升为公司第二大客户，收入同增50%（剔除汇率增长63%），占公司收入比达到20%，UGG 和HOKA 均表现出色。公司的第三到五大客户，VF、PUMA、UA 也均表现稳定。新品牌中，ON 和亚瑟士也均开始贡献收入，New Balance 也已经下达订单。

    大客户集中度提升下，美金角度公司21H1 单价同增3.5%带动毛利率提升6.4pct 至28.1%。这也带动公司净利率同增5.3pct 至15.9%。

    应收账款由于基数影响上升较大，疫情催化下看好公司加速扩张资产负债表方面，公司应收账款增长55%导致经营性现金流有所下滑，主要由于去年疫情下客户采用供应链金融方式支付货款导致公司收到现金时间有所提前带来的一次性影响。除此之外，公司整体运营情况健康。

    在越南运动鞋供应链遭到疫情冲击的大背景下，公司地处越南北部疫情防控较好的优势充分显露。我们预计在海外品牌订单的持续增长以及公司目前产能供不应求的情况下，华利有望加速产能扩张节奏。

    盈利预测及估值：

    我们认为运动鞋行业供不应求的格局，有望让仍处于扩张周期的华利同时受益订单和单价的双重增长。我们预计21~23 年公司利润27/33/39 亿，对应估值39/32/27X，公司在运动鞋赛道的制造壁垒突出，继续推荐。

    风险提示：疫情再次反复，人力成本大幅上行