事项：

    公司发布半年报，2021H1 实现营收82.0 亿元，YoY+18.2%（剔除汇率变动影响，YoY+28.7%）；单Q2 营收44.9 亿元，YoY+28.5%；归母净利润12.9 亿元，YoY+66.6%（剔除汇率变动影响，YoY+81.3%），单Q2 归母净利润7.1亿元，YoY+93.2%；毛利率28.1%，YoY+6.5pct；净利率15.9%，YoY+5.3pct。

    评论：

    终端复苏+规模效应营利表现亮眼，上半年分红致所得税率增加。疫情期间公司防控措施较好，疫苗配额充裕，生产经营稳健，终端复苏迎来营利高增。营收端：同期低基数叠加主要客户需求复苏，H1 营收增长显著。实现营收82.0亿元，YoY+ 18.2%；分产品看，受UGG 拖鞋增长驱动凉鞋拖鞋增速较快，运动鞋/户外靴鞋/凉鞋拖鞋H1 营收同比分别+15.5%/-5.8%/+80.4%；利润端：公司上半年实现归母净利润12.9 亿元，YoY+66.6%，主因产能优化、规模效应叠加同期低基数；分红：公司上半年分每股分红1 元，总分红金额达11.7 亿元；税率：上半年海外子公司向境内母公司分红致所得税增加，2021H1 所得税率约26%，较往年的15%-19%略有提升，所得税费用4.5 亿元，YoY+165.0%，

    疫情大考前展现运营韧性，非经营性因素致现金流减少。疫情反复背景下公司营运能力较位稳定，危机前充分展现韧性。（1）营运能力，截至2020 年中公司存货/应收账款分别23.3、26.2 亿元，同比分别+15.0%/+16.8%，主因订单增长带来的原材料采购增加及上半年销售增长；上半年存货/应收账款周转天数68.0/48.2 天，同比分别减少3.4/2.7 天，经营效率有所改善；（2）现金流，公司2021H1 经营活动现金流净额7.3 亿元，同比减少54.6%，结合年中应收账款同比增长16.8%来看，主因去年部分客户通过供应链金融提前支付贷款，公司2020 年现金流入同比增长30.1%，年末应收账款同比减少20.7%。

    越南疫情致供需偏紧，北部新增产能投放节奏有望加快。受益于上半年运动消费增长，H1 销售运动鞋1.02 亿双，同比增长24.4%。（1）产能饱和：公司计划于今年在越南、印尼、缅甸新建工厂，未来通过扩展全球化生产布局分散过度依赖越南生产基地的风险。截至2020 年中，公司运动鞋成品鞋总产能1.01亿双，YoY+1260 万双，产能利用率96.9%，YoY+11.2pct；（2）产能投放：

    考虑到缅甸以及印尼扩产流程较长，越南疫情致小厂倒闭人力资源富裕，预计公司或通过直接买厂房模式加速越南北部产能扩张以改善当前产能紧张局面。

    扩产扩客户红利持续释放，增速强劲维持“强推”评级。公司定位、技术、客户资源及产能布局具备优势，看好公司长期发展空间与潜力。由于中报业绩超预期，我们调整盈利预测，预计2021-2023 年归母净利润分别26.6/32.7/38.9亿元（原2021-2022 年预测值25.7/33.8 亿元），EPS 分别2.28/2.80/3.33 元/股，对应当前市值PE 分别为39/32/27 倍，考虑标的稀缺及成长较高确定性，我们采用绝对估值法给予目标价112.3 元，对应2021 年估值49 倍，维持“强推”评级。

    风险提示：海内外疫情反复冲击终端；核心客户订单下滑；贸易战加剧。