2021H1 营收/归母净利增长 18.23%/66.58%。2021 H1 公司实现营业收入 81.95 亿元，同增 18.23%；归母净利润为 12.91 亿元，同增 66.58%，剔除汇率影响，收入/业绩同比增长 28.7%/81.3%。由于客户及产品结构优化带动整体毛利率同比提高 5.90PCTs 至 28.63%，销售/管理费用率为0.88%/5.38%，净利率增长 4.57PCTs 至 15.75%。单 Q2 来看，公司营收/归母净利润同比增长 28.52%/93.24%，增长迅猛，主因为新增产能开始放量以及下游终端景气高。

    　　规模效应降低成本，疫情大考突显核心优势。拆分量价看，2021H1 公司销售运动鞋 1.02 亿双，同比上涨 24.42%，销售单价同比下降 4.92%，剔除汇率影响，单价有所上升，产能放量带来的规模效应同时产品结构优化降低成本。分客户来看，公司 2021H1 前五大客户销售收入占比 91.16%，订单合计收入金额同增 21.75%，其中第一大客户 NIKE 订单同增 22.08%，收入占比提升至 34.35%，Deckers 订单同比增长超过 50%，成为第二大客户。

    　　疫情期间公司高效稳定的供应链经受了疫情的考验，获得了客户认可，订单资源进一步向公司倾斜，同时公司进一步加强和其他客户的合作，未来订单有望持续增长。

    　　产能放量效果显著，业绩增长迅速。根据公司披露，2021Q1 公司位于越南的三个工厂已经投产，并且在印尼设立了制鞋工厂，2021H1 公司产能同增14.32%达到 1.01 亿双，产能利用率同增 11.23PCTs 至 96.92%，产量同增29.31%达 0.98 亿双，产能放量效果显著。

    　　经营效率改善，现金流基期效应消退。2021H1 存货周转/应收账款周转天数为 67.96/48.16 天，同比减少 3.36/2.73 天，库龄结构保持稳定。存货额同增 18.75%至 23.28 亿元，主因为随着业务发展，经营规模不断扩大所致。

    　　公司 2021H1 经营活动现金净额 7.33 亿元，同比下降 54.61%，主因为 2020年受疫情影响，部分客户通过供应链金融的方式提前支付了贷款，导致去年受到的现金大幅增加所带来的基期效应。

    　　投资建议。公司为运动产业链制造龙头公司，长期看伴随产能放量及主要客户订单倾斜，业绩有望快速增长。我们预计 2021-2023 年公司归母净利润26.1/32.2/39.0 亿元，增速为 39.1%/23.1%/21.1%，当前股价为 90.04 元，对应 2021/22/23 年 PE 为 40/33/27 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：新冠疫情超预期不利海外订单；产能扩张、产线改造不及预期；大客户订单波动风险；外汇波动风险。