公司公布2021 年中报，1H21 实现收入81.95 亿元/ +18.23%（剔除汇率影响+28.71%），净利润12.91 亿元/ +66.58%（剔除汇率影响+81.34%）。公司在海外疫情反复、人民币升值的背景下交出了颇具质量的经营业绩，也是内部高效管理、生产&研发定价权提升、产能稳步拓展和产品优化的验证。公司在疫情中绝对受损（影响效率和扩产），但相对受益（经营最为稳健、有望获得更充足的劳动力）。基于公司目前订单情况，假设下半年汇率环境相较上半年改善，我们对公司下半年及长期订单伴随产能释放稳步高增保持信心，预计毛利率将持续改善，上调2021~2023 年净利润预测+7.2%/8.2%/4.3%至29/37/45 亿元。近期调整基本反映对海外疫情反复和产能推进的担忧，当前股价对应2022 年PE 仅28 倍。维持目标价111 元（对应2022年PE35 倍）和“买入”评级，维持重点推荐。

    　　 收入：产能扩建优化，核心客户订单快速提升，推动收入+18.23%。公司1H21实现收入81.95 亿元（+18.23%），剔除汇率影响+28.71%。其中Q2 单季收入+28.53%、增长提速。受益于新工厂投产和旺盛需求，公司上半年产能达1.01亿双（+14.31%），同时产能利用率提升至历史高位96.92%（同比+11.23pcts）。

    　　分产品看，运动休闲鞋/户外鞋/凉鞋拖鞋分别实现收入66.5/6.1/9.1 亿元（+15.5%/-5.8%/+80.4%），分别占比81.4%/7.4%/11.2%。其中凉鞋拖鞋受益于疫情居家需求，收入表现显著超预期。分客户看，前五大客户收入占比进一步提升至92.01%（+2.77pcts），其中Nike（收入+22.08%）与Deckers（收入+50.01%）收入增速亮眼，份额进一步提升。

    　　 盈利：产能优化&客户产品结构升级大幅拉升毛利率，费用管控得当推动净利润同比+66.58%。伴随公司产能利率用提升至历史高位，经营效率改善，客户与产品结构全面升级，公司Q2 毛利率达28.05%（同比+6.45pcts），同时规模效应与费用管控得当使得Q2 单季净利率达15.89%（同比+5.32pcts）历史新高。

    　　1H21 实际所得税率由近年18%左右提升至26%，主因公司境外子公司向境内分红导致所得税增加。同时去年同期疫情背景下部分客户利用供应链金融手段提前支付货款，导致公司本期经营活动现金流净额同比下降54.61%。

    　　 行业波动优化竞争格局：优秀管理体系凸显龙头经营韧性，越南疫情反弹背景下稳步扩张产能，相对同行业公司受益。近期越南疫情有所反弹，越南地区同业企业的工厂受疫情影响普遍被迫停工，公司布局的北越疫情相对较轻，同时通过积极防控手段与管理措施确保工厂正常经营生产，凸显优秀的管理体系与经营韧性。公司利用疫情防控下招工优势，坚持对越南部分产线扩产以应对客户订单提升，相对同行业公司受益。

    　　 长期规划清晰：越南、缅甸与印尼三地产能布局持续推进，产品与客户结构&生产效率优化保证长期盈利优化。目前公司印尼与缅甸工厂建设持续推进，而为了应对近期需求快速增长与越南格局变化，也将持续在越南布局产能。另一方面，公司新客户扩展顺利，On running 与Asics 订单顺利出货，并已获New Balance订单。已有重点客户Nike 与Deckers 快速放量。预计凭借产能、效率与客户订单的持续优化提升，未来三年有望维持20%~25%净利润复合增长。

    　　 风险因素：疫情持续事件超预期，产能扩张不达预期，客户订单不及预期。

    　　 投资建议：公司2021 年上半年产能释放顺利，下游品牌客户需求强劲反弹。长期看有望凭借三地产能布局与生产效率优化持续实现收入/净利润高增长。我们上调公司2021/22/23 年EPS 预测至2.52/3.17/3.89 元(原预测为2.35/2.93/3.73元)。参照申洲国际/丰泰企业的稳态估值和净利润复合增速，考虑公司较高成长性，给予公司2022 年35 倍PE，维持目标价111 元，维持“买入”评级。