事件概述
2021H1 公司实现收入/ 归母净利/ 扣非归母净利分别为81.95/12.91/12.98 亿元、同比增长18.23%/66.58%/66.99%，剔除汇率影响，收入/归母净利分别增长28.71%/81.34%，业绩超预期。2021Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为44.92/7.14/7.2 亿元、同比增长29%/93%/NA，在Q1 较高的净利率水平上、Q2 环比进一步提升0.3PCT。公司每10 股派发10 元现金红利。
分析判断:
剔除汇率影响后量价齐升，CR5 提升至91%。收入拆分：（1）分量价来看，价格受汇率影响有所下降、剔除汇率影响后公司产品量价齐升，上半年量/价分别增长24%/-5%达1.02 亿双/80.7 元：a）剔除汇率影响、价增3.45%，我们分析主要来自客户结构调整、大客户增速更高；b）量增主要来自老厂加产线、叠加新厂上半年投产及产能利用率提升：2021H 公司产能为1.06 亿双、同比增长14%；产能利用率从2020H 的85.69%提升至96.92%。
（2）CR5 进一步提升至91%。分客户来看，Deckers 高增长成为第二大客户，Nike、UA 维持高增，UA 超过Columbia 成为第5 大客户，VF 、Puma 增速有所放缓， 公司客户结构持续优化。公司向前5 大客户Nike/Deckers/VF/Puma/UA 的销售额分别为28.15/16.41/15.55/9.55/5.04 亿元、占比为34%/20%/19%/12%/6% 、同比增速为22%/50%/7%/6.6%/30% ， 剔除汇率影响后的收入增速分别为33%/63%/17%/16%/41%。
（3）分品类来看，户外靴鞋（Columbia）同比有所下降、运动凉拖（UGG）高增长、运动休闲鞋跟随扩产进度稳定增长，运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋拖鞋及其他收入分别为66.55/6.08/9.14 亿元、同比增长15.45%/-5.81%/80.44%。
（4）分地区来看，美国维持较快增速、其他地区拓展加快、欧洲增速较缓，2021H 美国/欧洲/其他地区实现收入分别为71.10/9.94/0.73 亿元、同比增长19.09%/10.76%/49.93%。
客户结构持续优化，毛利率同比大幅提升，所得税率提升主要由于分红影响。2021H 净利率为15.75%、同比提高4.57PCT，我们分析主要来自毛利率提高，而在原材料价格上涨、汇率升值等不利背景下毛利率仍能提升，主要来自产能利用率提升及客户结构持续优化，2021H 公司毛利率为28.63%、同比提高5.9PCT，其中运动休闲鞋/ 户外靴鞋/ 运动凉鞋拖鞋及其他的毛利率分别为30.63%/20.83%/22.41% 、同比提高6.42/3.37/11.35PCT。2021Q2 公司毛利率为28.05%、同比提高6.45PCT、环比下降1.29PCT，净利率为15.89% 、同比提高5.32PCT 、环比提高0.31PCT 。从费用率看，销售/管理/研发/ 财务费用率分别为1%/4%/1%/0%、同比下降0.6/0.6/0.1/0.6PCT，销售费用率下降主要由于会计政策调整（运输成本从销售费用调整到营业成本），财务费用率下降主要由于借款利息支出减少、利息收入增加及汇兑收益增加。所得税率提升8PCT 至26%，主要由于派息导致所得税费用增加。
经营性现金流下降主要由于应收账款增长。2021H 经营现金流/净利为57%、同比下降152PCT，主要由于应收项目增加、支付的税费金额增加而收到的税费返减少，我们分析主要由于：（1）去年客户采用了供应链金融提前支付；（2）越南疫情影响退税延迟。2021H 末存货增加19%至23.28 亿元、应收账款为26.15 亿元、同比增长55%。
投资建议
（1）短期来看，2021 年疫情后品牌自身恢复增长可期，叠加华利客户和产品结构调整后带来毛利率提升、并有3 家工厂投产后爬坡，22 年公司有望在印尼继续投产3 个工厂，产能保持15%以上复合增速；（2）中期来看，公司在NIKE 份额有望从4%提升至14%，并有望持续新签品牌及品牌优化；（3）长期来看，运动鞋代工集中度有望高于服装，公司扩产进度快于同行，有望超越裕元成为全球第一大供应商。维持21/22/23 年归母净利为28.62/ 36.63/45.79 亿元、对应增速为52%/28%/25%，目前公司股价对应PE 估值分别为37/29/23X，维持目标市值1374 亿元（相对估值对应23 年30XPE）、对应目标价117.6 元，维持“买入”评级。
风险提示
越南疫情发展的不确定性；客户集中风险；系统性风险。