东南亚疫情导致现有头部鞋类制造商产能稀缺性提升，公司位于越南北部目前产能饱和，积极扩产。21H1 订单量价齐升驱动收入高增长，产品结构优化提升毛利率水平提升利润弹性。21PE39X、22PE31X，维持“强烈推荐-A”评级。

    21 年中报业绩靓丽。公司21H1 销售运动鞋1.02 亿双，同比增长24.4%；实现销售收入81.95 亿元，同比增长18.2%，若剔除汇率影响变动，同比增长28.7%；实现营业利润17.56 亿元，净利润12.91 亿元，同比分别增长84.1%、66.6%。实现每股收益1.19 元，每10 股派10 元（含税）。Q2 公司收入、营业利润、净利润分别为44.92 亿元、9.82 亿元、7.14 亿元，同比增长分别为28.5%、110%、93.2%。

    前五大客户集中度提升，运动休闲品类保持较快增长。分客户看，公司前五大客户分别为Nike、Deckers、VF、Puma、UA，CR5 达91.16%，今年上半年订单收入规模分别为28.15 亿元、16.41 亿元、15.55 亿元、9.55 亿元、5.04 亿元，收入占比分别为34%、20%、19%、12%、6%，同比增幅分别为22%、50%、7%、7%、30%。分产品看，运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋及拖鞋收入规模分别为66.54 亿元、6.08 亿元、9.14 亿元，同比增幅分别为15.45%、-5.81%、80.44%

    毛利率提升，期间费用率稳定，净利润弹性释放：满产运行&订单结构优化，21H1 毛利率同比提升6.37pct 至28.98%，其中运动休闲鞋毛利率同比提升6.42pct 至30.63%，户外鞋靴毛利率同比提升3.37pct 至20.83%，运动凉鞋及拖鞋毛利率同比提升11.35pct 至22.41%。规模效应导致销售期间费用率同比降1.88pct 至6.25%。受中期分红影响，所得税率提升7.91pct 至26.02%，净利润率同比提升4.57pct 至15.57%。

    盈利预测及投资建议：作为全球运动鞋代工领军企业，不断构筑研发/生产效率/客户服务壁垒，深度绑定Nike/Deckers 等国际优质运动品牌客户，产能扩张意愿强。我们上调公司盈利预测，预计2021 年-2023 年公司收入规模分别为177 亿元、219 亿元、271 亿元，同比增速分别为27%、24%、24%。净利润分别为26.87 亿元、33.63 亿元、41.92 亿元，同比增幅分别为43%、25%、25%。当前市值1051 亿元，对应21PE39X，维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：疫情导致欧美运动鞋需求下滑、东南亚疫情导致公司产能扩张速度放缓。