2021H1 业绩增长 67%，超出市场预期。公司发布 2021 中期业绩快报，收入同增 18.27%至 81.97 亿元，业绩同增 66.59%至 12.91 亿元（高于市场原预期）。剔除汇率影响后（公司经营主要以美元报价结算、并表以人民币计价），收入同增 28.75%/业绩同增 81.35%。我们对此点评有二：

    　　1、新增产能放量、终端景气传导拉动 Q2 收入增长加速。分季度来看，单Q2 收入同增 28.59%至 44.94 亿元（vs Q1 同增 7.8%），业绩同增 93.24%至 7.14 亿元（vs Q1 同增 42.3%），我们判断 Q2 整体业务增速较 Q1 加速。

    　　我们认为 Q2 收入端高速增长主要系越南新工厂产能开始放量、运动鞋服高景气度带来核心客户贡献订单快速增长拉动。

    　　2、生产效率提升、客户产品结构优化带来盈利质量提升。2021H1 净利率15.74%，较 2020H1（11.18%）提升 4.57PCts，较 2020 全年（13.48%）提升 2.26PCTs。我们认为盈利质量的优化主要来自于毛利率提升及规模效应体现：1）生产端，改善生产效率推动成本降低。公司推进自动化改造并坚持精益生产，包括热压工艺自动化、机器设备走线等细节的改善，有效控制成本。2）销售端，持续优化客户及产品结构。公司延续优质大客户策略，疫情后凭借产品开发及成本控制优势，快速响应市场、攫取优质份额。

    　　中长期来看，产能释放，客户拓展。1）产能端，公司产能建设持续推进，根据公司 Q1 公告，目前公司在越南新建的三个工厂越南永山、越南威霖、越南弘欣已经投产，并且在印尼设立了制鞋工厂，我们认为随着后续产能的释放，全年公司产能同比有望达到 20%左右增长，中长期有望保持稳健增长。2）客户端，优质大客户有望持续带来增长动力。公司客户高度集中于全球知名运动鞋服品牌商，2019 年公司前五大客户订单合计收入金额同增24.7%至 130.6 亿元，占比高达 86%，且有新客户陆续下单，与优质知名品牌的长期紧密合作意味着平稳增长的高质量订单和稳定的盈利水平。

    　　全年业绩高速增长可期。营运方面，2021Q1 公司存货周转/应收账款周转天数约 75 天/45 天左右，处于正常水平。当前海运集装箱短缺或将影响收入确认时间，可能带来短期存货压力。展望全年，我们预计在产能释放并提效、客户订单增长并优化的作用下，收入/业绩分别有望实现 20%+/30%+增长。

    　　投资建议。公司是运动鞋制造龙头之一，我们预计 2021-2023 年公司归母净利润分别同增 36.8%/23.8%/22.4%至 25.7/31.8/38.9 亿元，当前股价为91.02 元，对应 2021/22/23 年 PE 为 41/33/27 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：新冠疫情超预期不利海外订单情况；产能扩张、产线改造不及预期；大客户订单波动风险；外汇波动风险。