全球运动市场需求回升，促上游鞋履订单高速增长国外终端零售数据亮眼，3 月以来疫情防控成效逐步显现，后疫情时代终端消费零售迸发复苏动能。国内终端鞋服零售数据逐步向好，2021 年5月全国服装鞋帽、针纺织品零售总额1130 亿元，同比增长12.3%。

    头部专业运动品牌（NIKE、PUMA 等）鞋履产品占比稳居主力，延续2010年以来头部集中趋势。各类国际头部运动品牌均处业绩复苏快车道，带动公司终端鞋履生产订单数量快速上升。

    头部品牌供应链进入门槛高，现有供应商强者恒强运动鞋履生产的工艺流程环节较多，制造商需同时满足开发设计实力、快速响应能力、批量生产能力、产品质量性能及准时交付能力等全方位要求。

    头部运动品牌呈现供应链精简趋势，提高供应商工厂合规性的同时减少了供应商总数。Nike 鞋类工厂由2016 年的142 家减少至2019 年的114 家，头部优质供应商或持续受益。

    客户优、产能足、效率高，华利对标丰泰、裕元全面突围17-20 年华利集团整体营收、归母净利润复合增长率分别达8.6%、14.2%，整体业绩增速稳定，成长空间较大。21Q1 营收37 亿元，同增7.8%；净利5.8 亿元，同增42.3%，较同行优势明显。对比丰泰、裕元等同行业可比标的，公司整体营收稳步增长，盈利表现优于同行，业绩成长性高。

    公司凭借精细管理，全产业链一体化生产带来费控优势。保证质量的同时，保证交付期限，降低成本。同时重视开发设计投入，生产设备升级持续赋能，客户导向机制保证高效生产落地。

    公司深化头部客户合作，深度绑定头部品牌、优化产品毛利结构的同时，积极优化客户结构，降低客户订单集中带来的风险。

    现有产能规模优势明显，产量增速行业领先，2019 年全年鞋产量达到1.9亿双，17-19 年间自有产能CAGR 达18%。海外拓产计划明确，越南5 大生产基地扩产有望23 年建成，缅甸及印尼新工厂拓产有望顺利推进落地，未来公司有望顺利承接精简供应链背景下其他尾部供应商的订单转移和消费端需求回升带来的订单增量。

    维持盈利预测，维持“买入”评级，我们预计公司2021~2023 年营业总收入分别为187.51、235.04、 293.56 亿，归母净利分别为26.15、33.03、41.73亿，对应EPS 分别为2.24、2.83、3.58 元，对应PE 分别为51、41、32X。

    风险提示：人力成本、环境治理成本上升；自动化生产等技术导入效果不及预期；海外产能拓展进度不及预期；客户集中、生产地集中潜在风险等。