超半世纪鞋类制造经验。华利董事长张聪渊从事鞋类制造行业超过50 年，2004 年华利实业正式成立，2005 年是行业率先向越南转移产能的公司之一。

    　　华利制造能力优异，有国际龙头运动客户认可，2017-2019 年收入复合增速为23%，归母净利润复合增速为28%，2019 年收入、归母净利润分别为152、18.2 亿元。从产品分类上看，运动休闲类为主要产品，2019 年收入占比为78%，其中运动类为72%，剩余户外、凉鞋/拖鞋品类分别占比14%、8%。

    　　长期、核心绑定国际龙头客户。2017-2019 年华利前五大客户分别为耐克、VF、Deckers、彪马和哥伦比亚，集中度均值为85%，其中耐克和VF 的销售额占比均超20%，2017-19 年均值分别为28%、25%，另外华利与UA、Cole Haan、Wolverine、Toms、Clarks 等品牌也有持续的合作关系。公司与耐克、Deckers、彪马、UA 签订长期有效的合约，与哥伦比亚签署每年自动续约的合同，与VF 在框架合约下合作，我们认为华利与客户有紧密的合作关系，同时具备提供研发服务、转嫁价格的能力。

    　　运动品牌集中供应商后的受益者。从耐克和阿迪达斯近年供应商数据看，合作供应链的数量呈现集中化、核心化的趋势。我们认为品牌复杂的验厂制度，和对商品质量、规模、交期的严格要求，决定了现有核心供应商的实力和优势，而鞋类相比服装制造的复杂度决定了高门槛和品牌商对供应链的依赖度。

    　　①2013 年耐克工厂数量580 家，2019 年减少至451 家，6 年期间减少22%，对比同期间收入增长56%；阿迪达斯2017-19 年核心供应商从109 家减少至45 家，两年减少近60%，2019 年45 家核心为品牌供应90%的商品量。

    　　②而鞋类的供应链更为集中，2019 年耐克鞋类收入占比62%，但鞋类工厂占工厂总数仅27%，且前4 名占鞋类采购量高达61%，阿迪达斯鞋类核心供应商从2017 年34 家减少至2019 年11 家，集中度更高达92%。

    　　中期的成长性来自于：①在老客户中的订单集中度提升。华利在前两大客户耐克和VF 的份额均在提升：2018-19 年华利对耐克的销售额分别增14%、31%，高于耐克鞋类收入增速9%、-4%，2018-19 年华利对VF 销售额分别增49%、11%，高于VF 旗下主力品牌VANS 的收入增速24%、10%，也高于VF 整体收入增速17%、2%。②新客户的订单扩张。与耐克公司的合作从Converse 品牌开始，2012 年合作NIKE 品牌，2017-19 年华利对NIKE 收入复合增25%，高于Converse 的21%，NIKE 品牌的贡献，占比耐克客户收入从2017 年的28%提升至20H1 的34%；2018 年华利与UA 开始合作，2019年成为第七大客户，20H1 成为第六大客户，我们认为体量小的新客户均有快速扩大订单的空间和可能性。

    　　风险提示。客户过于集中，若个别客户订单下滑的风险，原材料剧烈波动的风险，人工成本持续上涨的风险。

    　　盈利预测与估值。我们预计公司2020-2022 年归母净利润18.8、24.3、32.3 亿元，对应EPS 为1.61、2.09、2.77 元/股，给予2021 年市盈率估值30-35 倍，对应合理价值区间62.56-72.99 元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。