全球领先的运动鞋专业制造商

    　　华利集团是全球领先的运动鞋专业制造商，主要为 Nike、Converse、Vans、Puma、UGG、Columbia、Under Armour、HOKA ONE ONE 等全球知名运动品牌提供开发设计与制造服务，年鞋履制造超过1.8 亿双。公司实控人为张聪渊家族，持股比例高，构建了以中山为管理及开发设计中心，以香港、中山为贸易中心，以越南、 中国、 缅甸、多米尼加为加工制造中心的业务布局。公司拥有超50 年的制鞋历史，2017-2019 年公司营收和归母净利CAGR 分别为23%和28%，具备良好的成长性；2020 年疫情背景下，公司亦表现出较好的经营韧性；2021Q1，公司实现营收、归母净利37.0 和5.8 亿元，同比+8%/+42%，利润率继续攀升。

    　　运动产业链是鞋服领域最好的细分赛道

    　　运动行业的高景气、高利润空间及高集中度，推动运动鞋服逐渐发展成为鞋服领域最好的细分赛道。代表性的鞋服代工企业对比来看：1）运动产业链的代工商成长性较优，且其毛利率优于其他品类；2）服装代工商因参与面料和成衣两个环节，其毛利率水平优于鞋履代工商，但不同企业的竞争优势及策略、管理能力、客户结构、产业链完整性及业务规模差异等导致行业内企业的净利率水平差异较大。从下游品牌商的供应链体系趋势来看，一方面，供应链端趋于集中化及全球化，注重效率提升；另一方面，品牌商普遍推动核心供应商策略，该策略对新进入者形成资源壁垒。

    　　对比：成长性及盈利性均行业领先

    　　代表性运动鞋头部企业多于上世纪60-70 年代诞生于中国台湾，后伴随劳动力成本抬升逐步产业转移，形成相对全球化的产业布局。对比来看，华利集团生产及销售相对集中化，而裕元和丰泰则相对分散化；财务指标方面，华利集团的成长性和盈利性相对较优，核心营运指标亦处于行业相对靠前水平，但以硫化鞋为主的产品结构则致其单价偏低，未来持续产品结构升级带动的单价提升仍具备空间。

    　　多维构建竞争力，市占率稳步提升

    　　公司与优质下游客户保持稳定合作关系，平均合作年限超10 年，我们测算，公司在下游客户中的采购占比持续提升，未来仍具提升空间。基于持续创新性的技术和自动化生产，推动生产线改造及升级，带动生产效率稳步提升，效率提升领先同行。同时，公司基于战略化产能分布（聚焦低成本的越南北部地区）、完整产业链布局（业内少数提供完整运动鞋履制造服务）、规模化生产及自动化升级等构建显著成本优势。公司作为A股稀缺的运动鞋制造商，具备较优的成长及盈利性。未来伴随持续扩产能、扩客户及产品结构升级，有望推动快速成长延续。预计公司2021-2023 年实现归母净利25.5、32.4和39.4 亿元，同比+35.9%、+27.0%和+21.5%，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　1. 国际贸易风险；2. 劳动力成本上升风险；3. 生产基地过于集中的风险；4. 市场竞争加剧风险；5. 产品开发设计风险等。