事件概述

    　　2021Q1 华利实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为 37.02/5.77/5.79 亿元、同比增长 8%/42%/43%，符合预期。经营现金流净额/净利为 73.83%、同比下降 100PCT，主要由于 2020 年受疫情影响、部分客户通过供应链金融方式提前支付货款导致基数较高。

    　　分析判断:

    　　收入增速略低主要由于基数和汇率影响。我们分析，一方面，20Q1 并未受到疫情影响、21Q1 新产能尚未投产、基数较高，（2）Q1 人民币升值 8%，剔除这一影响，估计收入增速在 16%。收入拆分：（1）分量价看，21Q1 运动鞋履销量为 4,774.98 万双、同比增长 4.22%，推算单价为 77.53 元、同比增长 3.34%。公司越南的三个工厂越南永山、越南威霖、越南弘欣已经投产，并在印尼设立了制鞋工厂 Pt Adonia Footwear Indonesia，我们估计，未来 3 年每年 CAPEX 在 7 亿元左右（每年新开 2 家工厂）、产能 3 年复合增长率为 15%。（2）分客户看，公司前五大客户分别为 NIKE、VF、Deckers、Puma 和 UA，合计占比超过 95%，除 NIKE 外公司均为客户的第一大供应商，我们测算，目前公司在 NIKE 中的采购份额占比为 4%、未来有望提升至 14%，21Q1 Nike、Deckers 收入增幅较大，我们估算全年 NIKE 订单增长有望超 50%；此外 2020 年新拓展客户 On Running、Asics于 21Q1 已下达订单。

    　　受益客户集中度上升、毛利率大幅增长。21Q1 毛利率为 29.34%、同比提高5.47PCT，我们判断主要由于平均单价提升；净利率为 15.58%、同比提高 3.78PCT，主要得益于毛利率提升以及费用率下降，21Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别下降 0.2/0.7/0.3 /0.3PCT 至 1.5%/3.8%/1.6%/0.3%。所得税/收入为 5.3%、同比增长3PCT，主要由于境外子公司分红使得所得税费用增加。

    　　投资建议

    　　我们分析，对于代工行业来说，效率、良率帮助品牌带来的规模化量产甚至比研发更为关键，而效率背后依托的是人工管理、良率背后依托的是工艺改进，在这些方面，华利优势显著。（1）短期来看，2021 年疫情后品牌自身恢复增长可期，叠加华利客户和产品结构调整后带来毛利率提升、并将有 3家工厂继续投产，22年公司在印尼将继续投产 3 个工厂，产能保持 15%以上复合增速；（2）中期来看，公司在 NIKE 份额有望从 4%提升至 14%，并有望持续新签品牌及品牌优化；（3）长期来看，运动鞋代工集中度有望高于服装，公司扩产进度快于同行，有望超越裕元成为全球第一大供应商。维持 2021/2022/2023 年归母净利预计分别为25.29/32.38/40.59 亿元、对应增速为 35%/28%/25%，目前公司股价对应 PE 估值分别为 43/34/27X，给予公司目标市值 1218 亿元（相对估值对应 23 年 30XPE），给予“增持”评级。

    　　风险提示

    　　新疆棉事件引发抵制海外品牌；海外疫情发展的不确定性；产能扩张不及预期；产能高度集中于越南的风险；主要客户销售下滑；客户集中风险；系统性风险。