核心观点

    　　华利集团是全球优质运动鞋ODM 龙头企业。经过多年发展，公司与众多国际品牌如Nike、VF、Deckers、Puma、Columbia 等建立了深入且稳定的长期合作关系。2017-2019 年公司收入和利润CAGR 分别为23%和28%，2020 年虽然受疫情影响，公司仍然表现出较强韧性，收入和净利润分别同比增长-8%和3%。与竞争对手相比，华利集团的成长性和盈利能力俱佳。

    　　我们认为公司的主要看点如下：1）前瞻布局北越地区产能，成本优势明显。

    　　和竞争对手相比，华利在越南产能布局占比最高（95%以上），有利于提升综合管理效率，此外，华利的工厂集中在越南北部农村地区，综合成本比南越更低。2）设计开发能力强，与头部客户深入绑定。鞋履制造行业工艺复杂程度较高，将客户的设计图纸或产品创意快速落地形成量产，是制鞋ODM工厂的核心能力，华利在此方面有深入且多年的积累，具体体现在：a）设计开发团队完备，核心技术人员稳定；b）与核心客户合作年限长，熟悉客户的品牌内涵和设计理念；c）在开发软件、设备上有较大投入。3）客户结构均衡，未来Nike 订单有望放量。华利客户结构较为均衡，2019 年CR5达到86%，客户结构优于丰泰（单一耐克占比接近90%）和裕元（CR5 不到50%，过于分散），我们认为，未来随着品牌方的头部化+对供应商的精简，成本优势明显的华利有望得到更多Nike 运动鞋（非匡威）订单。

    　　通过深入比较华利与申洲基本面的异同以及复盘申洲港股上市后的估值变化历程，我们认为华利是运动鞋制造领域的优质标的，后疫情时代其稀缺性和稳定性将愈发突出。展望未来，有申洲的优秀案例在前，华利集团较容易得到资本市场的重视和认可。

    　　财务预测与投资建议

    　　我们预测公司2021-2023 年的每股收益分别为2.15 元、2.73 元和3.23 元，参考可比公司估值（2021 年38 倍），同时考虑到公司未来相对更高的成长性以及在A 股中的稀缺性，给予20%的溢价，对应目标价为98.04 元，首次给予公司“增持”评级。

    　　风险提示：汇率波动、疫情反复、贸易风险、劳动力成本上升、原材料涨价