公司为全球运动鞋代工龙头，布局优质赛道、合作最头部客户（Nike/Converse等），兼具经营稳健性和长期成长性，2019 年收入/净利润分别为150/18 亿，2017~2019 年收入/净利润CAGR 分别为23%/28%。展望未来，公司有望通过持续投入强化在生产/研发/客户等方面壁垒，借助疫情加速提升份额和客户拓展。叠加作为A 股极优质运动产业链龙头的稀缺性，及长期产能和客户的拓展空间，我们认为公司有望持续享受估值溢价。首次覆盖给予公司合理估值706亿人民币，对应2021 年PE 30x。

    　　公司概况：世界领先运动鞋制造商，兼具规模优势和成长性。公司成立于20 世纪90 年代，经历数十年行业深耕成长为全球领先的运动鞋制造商，目前为Converse/UA/UGG/Columbia 第一大鞋履供应商，也是Nike 前十大鞋履供应商，前五大客户订单占收入85%。截至2019 年底公司合计拥有产能1.8+亿双、员工数超10 万人，主要产能分布于越南，少部分产能分布于多米尼加。2020 年公司预计实现收入135~149 亿（-11%~-2%），净利润18~20 亿（+1%~11%），疫情影响前的2017~2019 年收入/净利润CAGR 分别为23%/28%。

    　　运动鞋行业：稳健增长的优质赛道。根据Euromonitor，2019 年全球运动鞋零售市场规模1400 亿美元，为服装市场增长最快的细分赛道（过去5 年CAGR=7%），我们测算相应运动鞋代工市场为300 亿美元。展望未来，我们预计在疫情催化、品类扩容&场景扩容共同推动下，运动鞋行业长期有望稳健成长，Euromonitor 预计至2025 年全球运动鞋市场规模达1900 亿美元（CAGR=10%）。同时，我们判断，产能转移趋势仍将延续，疫情后品牌订单加速向头部供应商集中。华利作为海外产能布局较早且充分、同时积极进行持续扩张的头部供应商有望受益产能转移和行业整合，加速提升份额。

    　　长期思考：以高效生产/研发积累/持续扩张为三板斧，深入合作Nike 打开长期成长空间。①生产优势：在规模化生产方面积累一套完整的高效方法论，支撑了13 万员工、1.8 亿双和150+亿收入的经营体量，同时产品稳定性和质量同样处于行业领先地位；②客户服务：针对客户需求进行快速交付和订单灵活调整的能力出色，同时辅助客户进行模具、新材料等方面的研发能力突出；③管理层：长期专业、稳定且锐意进取的管理层。公司依托积极进取的扩张策略以及生产Converse 积累的良好口碑，有望在未来加速同Nike 的合作。对标Nike 当前头部鞋履供应商丰泰和裕元，我们预计，2020~2025 年Nike/Converse 订单量CAGR 分别为28%/10%，至2025 年订单量望皆超过7000 万双。

    　　风险因素：疫情反复影响需求复苏；汇率波动风险；海外政治风险。

    　　投资建议：公司作为全球运动鞋代工龙头，布局优质运动赛道、合作最头部运动客户（Nike/Converse 等），通过持续的投入强化在生产/研发/客户服务等方面壁垒，借助疫情加速提升份额和客户拓展，兼具经营稳健性和长期成长性。

    　　叠加公司作为A 股极为优质运动产业链龙头的稀缺性，以及长期产能和客户的拓展空间，我们认为公司有望持续享受估值溢价。首次覆盖给予公司合理估值706 亿元人民币，对应2021 年PE 30x。