事件：公司公布2025 年年报及2026 年一季度报告，2025 年全年实现收入43.54 亿元，同比+13.51%，实现归母净利润3.05 亿元，同比+13.71%，扣非净利润2.95 亿元，同比+16.13%。2026 年一季度实现收入10.48 亿元，同比+0.27%，实现归母净利润0.64 亿元，同比-27.56%，扣非净利润0.61 亿元，同比-29.57%。

    　　新兴渠道延续高增，奶油产品表现亮眼,26Q1 商超高基数下收入短期承压。分产品看，2025 年公司冷冻烘焙食品收入22.90 亿元，同比+7.37%，收入占比约53%。烘焙食品原料收入20.41 亿元，同比+21.84% ， 其中奶油/ 酱料/ 其他烘焙原料分别实现收入12.32/3.00/3.41 亿元，同比分别+16.41%/+33.51%/+51.13%。UHT 系列产品持续放量，2025 年实现销售收入超8.5 亿元，26Q1 收入增长接近25%。分渠道看，2025/26Q1 饼房流通渠道收入分别占比约51%/42%，同比均基本持平，呈现企稳态势。2025/26Q1 商超渠道收入占比约27%/35%，同比约+25%/-10%，2025 年高增受益于公司在核心商超客户的蛋挞、肉松小贝等新品上市后取得理想销售表现，26Q1 下滑主要系去年同期季节性爆品“奶油小方”放量导致高基数。餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比保持在22%-23%，2025/26Q1 同比分别+35%/+25%，保持较快增长。

    　　成本波动影响短期毛利，渠道投入致26Q1 费用阶段性增加。

    　　2025/26Q1 公司整体毛利率为29.67%/29.72% ， 同比-1.80pct/-0.27pct。分产品看，奶油和酱料产品毛利率分别同比-4.77pct/-6.37pct。毛利率下降部分油脂、进口乳制品等大宗原料成本上涨与毛利率相对较低的直供餐饮大客户酱料产品销售占比提升所致。费用方面，2025 年公司销售/管理/研发费用率分别为10.75%/5.66%/2.99%，同比-1.35pct/-1.02pct/+0.07pct，整体控费提效成果显著。26Q1 公司销售/ 管理/ 研发费用率分别为10.51%/6.45%/3.42% ， 同比+0.41pct/+1.04pct/+0.81pct。管理费用上升主要系广州区域产能调整的前期储备投入及信息化、数字化投入增加所致。研发费用率上升主要系公司储备大单品及为重点客户进行定制开发投入所致。

    　　渠道多元化战略成效显著，大单品策略持续推进。公司坚持“大单品、大客户、多元渠道”战略，成效逐步显现。商超渠道，去年底于核心商超新上的蛋挞、肉松小贝等三款产品已成长为大单品，月销表现理想。公司积极开拓地方性商超，通过输出成熟产品方案和陈列指导，Q1 呈现高增趋势。烘焙原料方面，UHT 奶油持续放量，大单品360 Pro 在高基数下仍有望保持较快增长。

    　　投资建议：我们预计2026-2028 年收入47.6/52.2/57.0 亿元，同比+9.4%/+9.5%/+9.3% ， 归母净利润3.3/3.8/4.4 亿元， 同比+7.6%/+17.0%/+14.0%，对应PE 为14X/12X/11X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；经济复苏不及预期；产能建设不及预期。