2025Q1 收入恢复双位数以上增长

    　　2024 年公司营收38.4 亿元，同比+9.6%；扣非前后归母净利润2.68、2.54 亿元，同比+266.9%、+108.2%。2025Q1 营收10.5 亿元，同比+14.1%；扣非前后归母净利润0.88、0.86 亿元，同比+15.1%、+27.3%。短期棕榈油成本高居不下，调整2025-2026 年归母净利润预测至3.21、4.06 亿元（前值3.42、4.06 亿元），新增2027 年预测4.82 亿元，对应2025-2027 年EPS 1.89/2.40/2.85 元，当前股价对应2025-2027 年22.8/18.0/15.1 倍PE，冷冻烘焙前景可期，维持“增持”评级。

    　　2025Q1 奶油业务持续增长，冷冻烘焙恢复增长

    （1）分业务板块看，2024 年冷冻烘焙收入同比-3.5%，奶油、水果制品、酱料等烘焙原料业务收入同比+61.8%、-11.3%、-3.6%，UHT 高端奶油收入高增、突破5 亿元。分渠道来看，流通渠道收入同比+15%，主因奶油增长贡献；KA 商超收入同比中个位数下滑，主因KA 扩商超新开门店趋缓及产品上架安排调整所致；餐饮、茶饮等新渠道同比约+20%。（2）2025Q1 冷冻烘焙收入同比增12%，主因KA 门店扩张和上新带动；烘焙原料同比增17%；主因UHT 奶油增长带动。

    　　分渠道，流通渠道下降中单位数，KA 商超同比增40%以上。

    　　盈利能力平稳，短期原料成本上涨，费用率控费抵消毛利率下滑压力

    2025Q1 归母净利率同比+0.07pct，其中公司毛利率同比-2.56pct，预计主因棕榈油等原料价格上涨影响。销售、管理、研发、财务费用率分别同比-2.00、-1.16、-0.94、+0.42pct，整体延续控费趋势，整体费用率下降。

    　　UHT 奶油国产替代势头较好，KA 渠道有望带动冷冻烘焙恢复增长

    销售价格调整和渠道整合效果逐渐显现，UHT 奶油务动奶油业务重获增长，国产替代趋势依然较强。山姆等大KA 渠道重新推新，冷冻烘焙有望重新恢复增长。

    　　传统流通饼房渠道当前需求仍疲软，行业竞争激励，公司仍将聚焦单品、缩减SKU 提升效率，规模集采降低采购成。当前冷冻烘焙仍处于较早期阶段，叠加行业景气度低迷，渗透率缓慢提升，中长期看冷冻烘焙渗透率有望逐渐提升。

    　　风险提示：竞争加剧风险、原料上涨风险、大客户依赖风险、食品安全风险。