事件：2024 年公司实现营收38.35 亿元，同比+9.6%；实现归母净利润2.68 亿元，同比+266.9%。2024Q4 实现营收11.18 亿元，同比+22.0%；归母净利润0.65 亿元，实现扭亏为盈。2025Q1 实现营收10.46 亿元，同比+14.1%；归母净利润0.88 亿元，同比+15.1%。

    　　奶油持续高增，25Q1 商超渠道转暖。1）产品端：2024 年冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原料分别实现营收21.3/10.6/1.7/2.2/2.3 亿元，同比-3.5%/+61.7%/-11.3%/-3.6%/+20.7%。25Q1 冷冻烘焙食品/烘焙食品原料分别实现收入约6.3/4.2 亿元，同比约+12%/+17%。2024 年UHT奶油销售额超过5 亿元，带动奶油业务高增。2）渠道端：2024 年流通饼房/商超/餐饮及新零售渠道营收占比分别约为57%/接近25%/约18%，同比约15%增长/中个位数下滑/约20%增长。2025Q1 流通饼房/商超/餐饮及新零售渠道营收占比约为超过40%/接近40%/接近20%，同比下降中单位数/增长超过40%/增长超过20%。流通饼房渠道2024 年在奶油的带动下有不错增长；2025Q1 下滑主要有春节错期影响。商超渠道24年因为基数较高同比承压，随着2024 年年底推进新品，在2025Q1 贡献增长。

    　　内部提效成果开始释放，25Q1 盈利水平提升。2024Q4/2024/2025Q1 实现毛销差16.3%/19.4%/19.9%，同比+5.4/+1.5/-0.6pct。我们认为公司内部控费提效开始体现效果，2025Q1 乳制品成本同比上涨约10%，影响1.7-1.8pct 毛利率，还原这部分影响，2025Q1 的毛销差也有明显提升。

    　　2024Q4/2024/2025Q1 管理费用率同比-8.9/-2.9/-1.2pct，2024 年管理费用率下滑主要受益于股份支付费用减少，还原后我们预计持平。

    　　2024Q4/2024/2025Q1 实现销售净利率5.7%/6.9%/8.2%，同比+15.1/+4.8/-0.1pct。2024Q4/2024/2025Q1 实现扣非归母净利率5.6%/6.6%/8.3%，同比+8.2/+3.1/+0.9pct。2025Q1 政府补助较去年有减少，但扣非净利率有明显提升。

    　　2025 年收入确定性较强，利润边际改善趋势确立。公司稀奶油需求良好，会员制商超低基数叠加新品上市，收入实现双位数增长确定性较高。

    　　利润方面，Q1 已经体现盈利水平改善的成果，成本端我们预计不会边际恶化，费用率还有改善空间。

    　　盈利预测与投资评级：我们基本维持2025-2026 年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027 年公司归母净利润分别为 3.4/4.2/4.7 亿元，同比+27%/+22%/+14%，对应PE 为18/15/13X。维持“买入”评级。

    　　风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。